O2O模式激活“未来牛股”——16家主流投研机构就纺服行业底部夯实达成共识

　　编者的话：2013年纺织服装行业整体呈现出口弱复苏、内销持续低迷的局面，反映到上市公司板块的报表上则是制造逐季回升，品牌逐季恶化。

　　股价方面，制造龙头公司整体表现优异，股价上涨主要来自于业绩提升，而主流品牌公司由于基本面不佳普遍没有可持续的机会，股价上涨更多来自于阶段性的主题推动。

　　截至2013年年底，纺织服装板块上涨了10.97%，领先沪深300指数13.7个百分点。其中品牌服装家纺子板块上涨6.11%，纺织制造子板块上涨18.70%。

　　从个股收益来看，题材概念仍是全年纺织服装板块中上涨的主力军，如申达股份自贸区概念、海澜之家借壳凯诺科技、嘉麟杰收购手游等，而业绩放缓或下滑仍是跌幅后十位的主要因素。从重点公司来看，鲁泰A、嘉麟杰、航民股份、凯撒股份、森马服饰、百圆裤业和华斯股份等均录得 40%以上的涨幅，而男装板块中的七匹狼、报喜鸟和卡奴迪路以及休闲服板块的搜于特年内跌幅都超过30%。

　　2013年品牌服装尽管业绩增速仍承受压力，但去库存效果比较理想，资产质量得以改善。其中，休闲服饰下滑幅度收窄，户外和家纺从2013年中开始有向上趋势；男装、女装和休闲的去库存效果相对理想，存货周转率有向上趋势，家纺的存货情况也比较稳定；女装和家纺的应收账款和现金流情况较为稳健。

　　O2O无疑是2013年纺织服装行业的最大亮点。它对传统纺织服装消费产生重大冲击，使得原有渠道价值开始下降，市场变得透明。O2O模式对于品牌企业而言，产生“一正一反”两种作用，正在催生大量新品牌，是未来牛股的源泉；反在对原有线下品牌产生重大冲击，逼迫企业转型。

　　展望2014年，终端消费情况预计仍难有明显起色，服装家纺板块业绩增速也将继续承压。在这样的背景下，市场很难有趋势性机会；但2014年基本面和市场情绪都将好于2013年。2014年纺织服装消费类企业面对发展模式的重大转变，可谓分化之年，优秀企业经历了2013年的下滑有望企稳回升，而那些质地不扎实、前两年过度过快发展、不思变革的企业仍可能继续下滑。

　　1纺织行业2013年跌入谷底

　　世纪证券：服装行业景气度高位回落步入低谷银河证券：百家大型零售企业增速回落幅度明显2冀望棉花直补政策缓解困局国信证券：技术含量高的子行业整体竞争力较强东莞证券：棉花收储政策某些负面效果逐渐显现

　　世纪证券：服装行业景气度高位回落步入低谷

　　近年服装行业受宏观经济的影响，整体运行轨迹为：2010年前量价齐升；2011年价升量跌，行业顶点出现；2012年量价双双承压，服装消费增长动力遭遇瓶颈；2013年行业仍延续较为疲软的态势，在促销的带动下量微增、价跌。2013年前三季度，品牌服饰行业上市公司合计实现营业收入755亿元，同比增长6.82%；实现归属于上市公司股东的净利润59.4亿元，同比增长-6.34%。其中，品牌女装板块因朗姿股份带动，收入和净利润增速达到16.6%和26.8%；休闲服饰、皮具板块上市公司业绩分化较大，行业整体收入微降但净利润却大幅下滑18.9%和30.6%；男装板块扣除雅戈尔地产业务后的收入和利润呈现加速下滑，显示板块调整仍未结束。

　　银河证券：百家大型零售企业增速回落幅度明显

　　社会消费品零售总额、限额以上企业零售总额、百家重点大型零售企业近年来同比增速显示：（1）2010年、2011年是黄金的两年，2012年是增速下滑的第一年，2013年增速在2012年基础上下一台阶。（2）百家大型零售企业的增速回落程度明显高于限额以上企业零售总额增速以及社会消费品零售总额增速。（3）服装增速下行幅度超过整体下行速度。为了佐证电商分流情况，我们汇总了2009年以来电商发展情况：2012年我国服装网购市场规模达到2392亿元，同比增长64.4%，服装零售市场规模16525亿元，服装网购渗透率约14.5%（较2011年提高4.4个百分点，较2009年提高11.7个百分点）。

　　2冀望棉花直补政策缓解困局

　　国信证券：技术含量高的子行业整体竞争力较强

　　目前影响纺织制造行业景气度的三大因素是：欧美经济的复苏进度影响出口的需求变化；棉价的变动决定内外棉价差从而影响企业的毛利率和国内纺织制造业的国际竞争力；劳动力等要素成本的上涨影响企业的赢利能力。目前来看，推动国内纺织制造业大幅复苏的基本面目前尚未形成，但进一步恶化的可能性也不大。中国纺织业经过多年的发展，产业链完整性、配套性高，特别是对于技术含量和规模效应要求较高的子行业，整体而言仍具备较强的竞争力。加工制造业板块经过本轮周期的调整，行业整合将加速，随着过剩产能的淘汰、产业升级的提速和全球经济的逐步复苏，具有技术、规模或者资源优势的龙头企业将维持甚至提升其竞争优势。2014年须密切关注国家棉花收储政策变化。

　　东莞证券：棉花收储政策某些负面效果逐渐显现

　　随着政策的实施以及棉花收储量的扩大，一些负面效果也开始显现。首先不限量收储，耗费了国家巨大的人力、物力和财力；其次，收储价格割裂了国内棉价与国际棉价，导致国内棉价与国际棉价严重脱节，内外棉价差不断高企，推高纺企的原料成本，产品出口竞争力不断被削弱。因此，取消棉花临时收储政策是大势所趋。目前已确定2014/2015棉季不再实行棉花临时收储政策，可能将实行棉花直补政策，即以现金形式直接补贴给农民，但究竟是按亩产还是量产进行补贴，以及补贴的额度和方式目前仍然在探讨之中。实行棉花直接补贴后，棉花价格将逐步回归市场化，由市场供需来调整价格，而不是国家行政手段干预价格。我们可以简单预判实行棉花直补后棉花价格的走势，国内棉价在终端消费不旺、库存高企以及直补预期下可能将逐步下跌。棉花进口量将在国内棉价下跌影响下有所减少，国际棉价将因此而有所下降。但国内棉价下跌幅度可能将高于国际棉价下跌幅度，因此总体上来讲，内外价差将逐步缩小。

　　3 O2O重塑企业渠道竞争基因

　　申银万国：产品分享和交流形成部落化消费群体

　　目前随着流量成本的上升，淘品牌廉价优势削弱，传统品牌触网“后发制人”。从今年“双十一”情况来看，男装、家纺等品类传统品牌的销售排名领先。未来我们认为，高价品牌将以子品牌战略称霸新渠道；副品牌应以差异化品牌战略，以全新的产品、营销、展示策略塑造新的副牌基因。廉价品牌O2O为传统企业的经营提供了牢固的数据保障，有助于企业理解电商背后的海量数据，深挖用户需求。长远来看，我们认为O2O的产生有助于服装产品价格的透明、购物效率的提升，同时推进消费者更便捷地进行产品分享和交流形成部落化消费群体，短期移动互联业务处于跑马圈地阶段为线下品牌提供廉价的入口成本。

　　华泰证券：电商加速品牌经营者模式反思和重构

　　B2C平台份额提高已成趋势，传统品牌发展电商优势凸显。但目前传统品牌商销售渠道主要是依靠线下经销为主，而线上低价冲量对线下渠道直接冲击。同时，这对原品牌形象透支也非长久之计，无论是主动还是被动，品牌商线上难以继续做大规模。我们认为渠道冲突本质是由传统运营模式造成。传统经营模式下，线下渠道多层代理，价格虚高，期货制产品研发周期长，供应链反应慢，产品适销率不高。未来传统品牌线上线下融合的O2O模式将是主流选择，而O2O的实现则是品牌经营模式重构过程，做得好可提升估值：一是短期有实质业绩贡献，线上收入加上线上对线下的拉动效应，品牌份额会提高；二是回到品牌经营本质，倒逼品牌商改善运营，提高产品力、终端运营和适应新市场能力，从而提升估值。

　　4纺织服装类股价跑赢大盘

　　东方证券：品牌板块变现多来自跨行业重组并购

　　截至2013年12月10日，纺织制造板块整体上涨17.39%，相比沪深300指数的下跌，超额收益显著。其中，品牌服饰板块整体上涨6.04%，整体小幅跑赢大盘，但从重点公司来看，由于利润表仍处于加速恶化阶段，业绩多数低于预期，而经营质量、可比同店增长与订货会数据等领先指标也没有出现较为明显的好转，市场对行业的悲观预期使得上市公司股价普遍经历了一轮“戴维斯双杀”。在基本面乏善可陈的情况下，2013年品牌服饰板块的变现更多来自于跨行业重组并购、民营银行、电子商务、O2O等主题投资推动。

　　平安证券：消费未见起色但市场前瞻性表现渐强

　　截至2013年12月2日，纺织服装板块略跑赢沪深300，实现超额收益9.2%，绝对收益3.9%，下半年走势明显好于上半年，符合2013年中期策略报告“业绩向下，预期向上”的判断。其中，纺织制造板块由于外需回暖及国内外棉价差缩小实现了正的超额收益，跑赢沪深300约17个百分点；受抑于终端消费不振，品牌服装、家纺板块表现差于纺织制造，但由于下半年服装品牌去库存效果比较理想，改革措施效果将逐渐显现，由预期上行带动估值回升，使2013年下半年市场表现强于上半年，跑赢沪深300约4.3个百分点。市场的前瞻性反应一定程度上预示服装品牌基本面基本企稳。而基本面向好、转型加速等举措也能促进服装家纺板块的估值进一步回升，带动2014年市场表现好于2013年。

　　5 IPO开闸拓展板块收益

大智慧：乔丹和贵人鸟填补A股体育服饰空白

　　IPO终于落地，与之前市场预期相似，优先股试点同时启动，对冲IPO重启所带来的短期冲击。预计到2014年1月，约有５０家企业能完成程序并陆续上市。目前，在83家IPO企业过会名单中，包括两家来自泉州的服装企业，即：贵人鸟和乔丹体育，这意味着他们也有望在2014年初实现上市。乔丹体育、贵人鸟是过会83家公司中仅有的两家服装公司，主营领域都为体育服饰。如两家公司成功上市，将填补A股市场体育服饰板块空白。过去，中国主流体育服饰公司基本选择在香港上市。乔丹体育、贵人鸟主要经营于中国三四线体育服饰零售市场，处于国内体育服饰行业“第二梯队”。

　　光大证券：完成品牌服饰九大类的最后一块拼图

　　运动服饰是国内A股品牌服饰行业的最后一块拼图，本轮IPO重启有望迎来贵人鸟、乔丹体育两家运动服饰企业，届时A股将涵盖童装、户外、家纺、女装、商务休闲、男装、休闲服、运动服饰、鞋类等九大品类。我们认为，站在这个时点，行业完成最后一块拼图的核心价值在于帮助投资者全面认识各个细分行业的库存周期，加快市场达成“2013年行业底部”的共识。贵人鸟、乔丹体育的核心市场在三四线城市，前者定位运动休闲，后者偏向专业运动，与其他运动品牌一样大致经历从野蛮成长到主动调整的过程，到2014年1月底经营情况有望继续改善，建议新股申购重点关注。2011年贵人鸟营业收入及归属于母公司股东净利润分别为26.49亿元和4.08亿元，2009～2011年复合增速分别为109.26%和126.80%。乔丹体育是在福建乔丹的基础上于2009年以整体变更方式发起成立，2010年公司营业收入及归属于母公司股东净利润分别为29.27亿元和5.18亿元，2008～2010年复合增速分别为58.95%和99.14%。

　　6深化改革催生内需驱动力

　　国泰君安：流动人口户籍化释放城乡居民消费力

　　近年来，我国城镇化率稳步提高，农村收入增速快于城镇居民。我国城镇化率在2012年达到52%，达到世界平均水平，但是户籍人口城镇化率只有35%左右，流动人口户籍化还有很大提升空间。2012年，农村人均总收入接近11000元，而农民工人均收入已经达到24500元，略微超过城镇人均总收入。但这部分人口由于没有享受到和户籍居民一样的待遇，尤其是医疗养老等社会保障，实际消费能力受到抑制。我们认为随着我国城镇化程度的进一步加深，农民工的户籍问题将得到解决，随迁家属也将成为新的劳动力进城，这两部分消费力的释放将带来服装业的快速增长。

　　天相投顾：“单独两孩”政策二三线城市最受益

　　分析“启动实施一方是独生子女的夫妇可生育两个孩子的政策”可见：农村地区生育率原本就高，受影响不大；一线城市工作压力及生活压力大，生育率逐年下滑的趋势不太可能有明显突破；二三线城市生活相对悠闲轻松，因此是该政策的最大受益区域。同时，因第三次婴儿潮（1983～1990）的人口逐渐成家立业步入生育年龄，二胎政策的开放将逐步释放增量人口带来的红利。一方面，孕妇及新生婴儿数量的增加，使得与母婴相关的消费需求增加，包括妇婴服饰类、婴儿奶粉、玩具、早教幼教等，因此森马服饰旗下的巴拉巴拉童装品牌定位中端市场，国内知名度及市场占有率均为第一，有望受益于行业规模提升；另一方面，家庭人口数量的增大将推动住房更新需求增加，拉动家纺产品市场需求量的增加，因此罗莱家纺、富安娜、梦洁家纺等三家品牌家纺类上市公司，有望受益于房地产需求的增加而增长。

　　７复苏方向看准当红指标

　　民生证券：销售、费用、毛利率指明当前投资方向

　　首先，销售弹性是最关键的前瞻指标。服装企业销售趋势和股价走势相关性较强。考虑到目前经济现状宏观层面尚未到转机之时，考量订货会、开店、终端建设计划以及并购等指标，有助于提升对企业销售预判的准确性。目前户外、高端女装、童装三个子行业尚处于“引入期—成长期”，行业增速相对较高，相关公司更易受益。其次，期间费用弹性重点关注销售费用弹性。对比历史数据发现，服装企业销售费用率及管理费用率恶化主要表现在销售低于预期以及费用失控，因此费用和销售弹性须联动分析。而财务费用率指标几乎都向好，说明企业在经济低迷时偏好将闲置资金用于理财。另外，毛利率弹性最适合棉纺企业。目前全球及中国棉花期末库存处于高位，2014/2015年度产销可能趋于平衡。去年11月底开始抛储棉、直补政策最快2014年3月出台、临时收储政策可能不再实行等，有利于实质性收窄内外棉价差，但短期会给相关企业带来去库存的压力，影响一个季度的毛利率，之后再看毛利率弹性为上策。

　　国金证券：过去越成功的消费企业转型难度越大

　　对于制造类公司而言，西方国家经济缓慢复苏，加上企业不断提升产品档次、品质，行业整合和升级换代，可以在一定程度上对冲掉不断向东南亚等国家外流订单；制造企业未来还将加强和国内品牌企业的合作，伴随强势品牌的崛起而发展。尽管出口和内销增速都不可能和2008年以前相媲美，但龙头企业实现10%以上的业绩持续增长问题不大。消费类公司历来和行业关联度较低，2011年以来过去行之有效20多年的外延式扩张叠加市场营销的发展模式结束，全方位的精细化经营模式来临，企业发展重点将由过去的渠道建设和市场营销，转移到产品上来，高性价比产品是未来企业发展王道。从渠道、营销转变为产品，实质是企业经营巨大变化，面对这种转型，过去越成功的企业转型难度越大。

　　8关注行业转型期新亮点

　　中信证券：户外和婴童装行业有望保持较快增长

　　2013年服饰各子行业零售增长整体呈现放缓，但表现也有分化。其中户外子行业增速同比略放缓，但总体仍保持30%以上快速增长。男童装销售表现较好，增速同比基本相当。女装、鞋履和男装零售增速同比放缓，其中鞋履和男装降幅较大。床品景气度仍偏低，终端销售几无增长。展望2014年，判断户外和婴童装子行业有望继续保持较快增长。家纺子行业伴随终端需求企稳，行业增速望回升。休闲子行业增长稳健，本土休闲龙头转型方向明确，存拐点机遇。

　　渤海证券：实体门店未来将与虚拟渠道平分天下

　　对互联网策略由抗拒到参与，把蓝海策略从三四线城市的商业地产转移到电商平台，部分公司的经营已经基本度过最困难的阶段。未来能够迅速适应时代变革的公司具备两个特征：一是负担轻，加盟商占比相对小，没有经过漫长的去库存阶段，收入利润增长恢复较快；二是互联网竞争有优势，产品可替代性低，受网上低价品和海外代购品的影响较小，能够利用O2O、B2C平台进行广泛营销，利用大数据建立和维护核心客户群。居民生活方式转变很大程度上改变了服装家纺消费格局，但是我们认为品牌力量仍在，实体门店意义仍在，未来很可能是实体与虚拟渠道平分天下。一方面，需要关注能够把线上和线下资源统一整理的品牌，因为目前大多数上市公司因实体店长期发展的原因，无法打破分裂割据的局面，也就无法真正利用好线上资源；另一方面，对于客户体验要求较高的细分领域很难被网购和海外代购所取代。