百隆东方二季度可能受棉花直补短期冲击

　　投资要点

　　2014年1季度预计公司业绩将继续保持较快增长，净利润增速预计在20%左右。首先，越南子公司第一期投产，公司1季度产能预计将较上年同期增长10%左右。其次，美欧日2014年预计经济增长良好，且公司大客户申洲国际在越南新建5.5万吨布匹的生产线，我们预计公司新增产能将被全部消化。最后，公司上年同期毛利率基数较低，且负债率改善，财务费用预计也将好于上年同期。

　　2季度公司业绩或将逐步受到棉花直补试点带来的短期冲击，但程度预计有限。公司扣非后净利润增速预计不会出现下滑。首先，山东和江苏两募投项目8万锭产能预计在二季度前后投产将使公司新增产能进一步增加，全年自有产能预计将至少增长15-20%。其次，新疆棉产量仅占我国年棉花消费量的50%左右，差额还需要通过国储和进口配额补充，因此我们预计2014年国内棉花价格下跌将是一个逐步的过程，公司产品售价降幅预计有限。最后，公司预计将控制棉花库存，降低棉价下跌对毛利率的侵蚀，而直补后内外棉价差收窄将有利于公司毛利率的提升，对冲棉价下降对毛利率构成的压力。长期看，用棉成本降低，将增强公司国际竞争力，提升公司业绩。

　　出售新疆子公司并不会影响公司2014年在新疆采购低价棉花。首先，出售6家子公司均主要从事籽棉加工业务，而新疆籽棉加工已产能过剩，因此剥离将有助于公司集中更多地资源专注色纺纱主业;其次，公司和新疆兵团关系良好，相互一直有采购业务，新疆兵团农三师棉麻公司一直位列公司前五大棉花供应商之一，因此若新疆棉花直补试点实施，公司完全有望获得新疆低价棉花。

　　财务与估值

　　我们预计公司2013-2015年每股收益分别为0.64、0.53、0.64元(原预测为0.64、0.62、0.80元)，基于行业平均PB估值，给予公司2014年1.43倍PB，对应目标价12.41元，维持公司买入评级。

　　风险提示

　　棉花价格下跌的幅度大于预期的风险。