桐昆股份:3Q13业绩符合预期 涤纶长丝毛利率底部震荡

　　公司3Q13业绩符合预期。1-3Q13公司实现销售收入160.08亿元，同比增长17.8%;实现归属上市公司净利润1.02亿元，同比下降41.38%;2Q12净利润0.54亿元，环比增长69%。3Q13综合毛利率3.75%，环比提升0.5%。1-3Q13EPS0.11元，符合市场预期(申万化工2013中报前瞻预测公司1-3Q13EPS0.11元)。

　　7-8月PX涨价推动长丝提价，行业供给过剩导致毛利率未见明显改善。7-8月，PX价格上涨带动涤纶产业链各环节产品价格均出现不同幅度上涨。其中PX7-8月上涨4.3%;PTA上涨1.7%;涤纶长丝上涨3.5%，PTA-PX毛利率收窄，涤纶长丝-PTA毛利率扩大，考虑库存涨价因素涤纶产业链整体毛利率略有扩大，我们认为在行业产能过剩问题未得到明显改善前，涤纶长丝毛利率难以持续改善。

　　4Q13资金面压力增大或将加速行业产能淘汰。涤纶长丝行业自1Q12起已连续7个季度景气向下，其中2Q12和1Q13行业出现大面积亏损情况，目前从我们草根调研的信息分析，多数中小型涤纶长丝工厂的资产负债率和速动比率已处于相对危险的状态(以上市公司新民科技为例，其资产负债率从11年报的64%上升至3Q13的77%;速动比率从0.78下降至0.51)，如再出现12年底-13年初的下游淡季暂停采购的情况，部分长丝工厂恐难以维持正常的生产经营。如资金面压力加速行业产能淘汰，我们认为将有利行业长期发展，并提升龙头企业的议价能力，从投资的角度，建议关注现金流较好的桐昆、恒逸、荣盛。

　　公司股价破净已具备左侧投资价值，维持增持评级。公司10月28日收盘价5.66元仅对应0.8xPB，公司优秀的成本控制和渠道掌控力使其历经行业周期起落连续10多年未出现亏损，且涤纶长丝价格波动对公司盈利能力影响巨大(长丝每涨100元公司EPS增厚0.12元)，我们认为公司当前股价已具备左侧投资价值，静待行业洗牌后公司的价值回归。维持盈利预测，预计公司13-15EPS分别为0.14元、0.40元、0.56元(未考虑回购影响)，维持增持评级。