马云触礁：阿里赴港上市告吹 或将无奈赴美上市

        阿里巴巴集团CEO陆兆禧昨日表示：“今天的香港市场，对新兴企业的治理结构创新，还需要时间研究和消化。我们决定不选择在香港上市。”这是阿里巴巴集团管理团队首次就IPO相关事宜作出公开表态。

        香港曾是阿里巴巴集团优先选择的上市地点，香港监管层、港交所和阿里近期一直就上市事宜进行沟通，但在合伙人制度上未能达成一致。香港方面无意改变既有的上市规则，不打算为合伙人制度放行。

        放弃香港之后，阿里巴巴并未透露新的上市目的地。一位不愿具名的资深律师认为，阿里巴巴集团回上海上市几无可能，美国成为当前情境下最可能的选择。

        双方表态显示谈判破裂

        从阿里巴巴董事局主席马云内部邮件解释合伙人制度，到阿里巴巴董事局执行副主席蔡崇信发文《阿里巴巴为什么推出合伙人制度》，再到软银、雅虎纷纷表态支持合伙人制度，都显示出阿里巴巴集团为游说香港已经是竭尽全力。

        不过，香港方面的态度一直很坚定。港交所、证监会、香港政府皆无意改变上市规则。港交所行政总裁的李小加曾发表《投资者保障杂谈》，虽未提及阿里巴巴集团，但表示会将公众利益放第一位，且按照香港的《上市规则》，如果要修订条文，必须按照审慎程序进行。

        香港证监会则坚持保留现有规定，对于任何被视为对阿里巴巴集团作出豁免、令其无须遵守现行上市规定的改变，都予以否决。

        前日，香港财经事务及库务局局长陈家强的表态，使得香港一方态度最终明确。陈家强表示，现时由港交所、证监会及政府组成的三重管治架构合适，现行监管制度良好，无意改变港所上市审批职能，该所亦无意就新股采取不同股权制度上市，而进行公众咨询。

        陆兆禧表态“决定不选择在香港上市”，为双方谈判画上了句号。一位分析人士称：“虽然并不能完全排除未来阿里还是会在香港IPO，但既然阿里官方已明确表态，如果将来再到香港IPO，不免有点‘儿戏’了。”

        一位不愿具名的律师认为，香港不为阿里巴巴集团改变上市规则在意料之中，不会轻易对阿里巴巴集团IPO开给予特权的先河。他认为，阿里巴巴集团对香港维护现有监管体系的决心有误判。

        登陆A股几无可能

        既然香港已经被阿里巴巴集团排除在外，那么，阿里巴巴集团在上市地点上将会如何选择？

        有媒体报道，上海也是阿里巴巴集团上市备选地点之一。但一位曾参与拆除VIE结构的资深律师认为，这种可能性几乎为零。

        首先，拆除VIE结构技术复杂。将境外权益转到境内，过程中涉及到系列协议的终止、废除等诸多法律问题，需要付出相应的对价。

        软银、雅虎持有阿里巴巴开曼公司股份，阿里巴巴开曼公司通过VIE结构控制境内阿里巴巴集团的 权益。“如果把阿里巴巴开曼公司变成空壳，权益转回到境内，不再向其输送利益，软银、雅虎持有的是空壳，需要获得什么样的收益？是不是该在境内上市的阿里 巴巴集团中，也持有30%股份？但问题就在于，当初设置VIE结构就是不让外资投资境内的公司。”

        且不说软银、雅虎愿不愿意退出，假设二者愿意退出，阿里巴巴集团按照上市的价格赎买股份，如果阿里巴巴集团估值达到千亿美元，雅虎软银所持股份加起来估值几百亿美元。通常拆除VIE架构，可以通过内地人民币基金接盘。“但阿里巴巴体量这么大，没人能接这个盘子。”

        此前通过拆除VIE结构实现在境内上市的公司规模相对不高，估值约10亿-20亿元人民币。

        其次，牵扯到的税务、审计和时间成本高昂。阿里巴巴集团之前为上市所做的准备，包括文件、期权等方面，都是按照境外规则设计。如果转回境内，一是面临大量税收，二是需要按照境内的会计准则重新设计。“税务、审计的成本都是非常惊人的，超出很多人的想象。”

        登陆A股也不利于阿里巴巴的国际化进程。“如果在美国上市，可以用美国上市的股份直接做股权并购，成本很低。如果转移到国内，对未来在国际上并购无正面影响，转移到国内不是理性的做法。”

        此外，国内IPO开闸仍无时间表，阿里巴巴集团等不起。截止到9月26日，A股排队上市的企业共有748家。而根据阿里巴巴集团与雅虎此前协议，只有于2015年底之前上市，才有权回购雅虎剩余股份的一半。

        美国或成首要选择

        除了香港、美国，其他地点是否存在上市的可能性？

        上述律师认为，其他地点并非没有可能性，但可能性很小。新加坡市场估值较低，阿里巴巴应该不会考虑。

        互联网资深人士洪波也持同样的看法，阿里巴巴盘子大，可能达到千亿美元估值，融资额超过百亿美元，小的交易所无法容纳；小交易所影响力较弱，不利于股价。此外，新加坡、欧洲等地，投资购买股票操作的难度比较高，不利于阿里巴巴股票的交易、估值的提升。

        因此，美国可能成为当前形势下的重要选择。美国是大多数互联网公司上市的首要选择，且双重股权架构可以使管理层获得控制权。

        但阿里巴巴集团在美国上市也存在隐忧。美国集体诉讼文化悠久，阿里巴巴集团可能招致集体诉讼，干扰到日常经营。不过，有律师认为，这并不是完全的负面因素。“所有公司都面临这个问题，而不仅是阿里巴巴集团一家。只不过由于淘宝模式的存在，可能更容易招致集体诉讼。”

        更为关键的是，马云力推的合伙人制度在美国同样没有先例。有律师认为，“即使SEC真要为阿里改变上市规则，修改规则也不是简单的事，需要花时间。”

        上述律师认为，即使阿里巴巴集团不采用合伙人制度，也可以通过和软银、雅虎签订投票权协议获得控制权，即股东将投票权赋予阿里巴巴集团。此前香港媒体报道，软银为求阿里巴巴集团顺利上市，承诺将其持有逾三成股份的投票权，悉数“委托授权”予阿里合伙人。

        “之所以阿里巴巴集团还是强调合伙人制度，可能是因为对两大股东存有戒心。如果软银将阿里股份卖掉，协议就将失效。”上述律师称。

        洪波分析：“看软银现在的架势（放弃投票权），可能在阿里上市后不久就会把阿里股票卖掉。软银作为阿里巴巴集团最老的股东，到了兑现的时候。相信孙正义更清楚，阿里巴巴集团上市后的成长空间有多大。”

        他猜测，如果阿里巴巴集团在美国上市，为了获得控制权，合伙人制可能是隐性的，显性的部分，可能是让公司合伙人去持有公司更多投票权的股票。

        关于VIE结构

        VIE，即可变利益实体(Variable Interest Entities)，是指美国财务会准则委员会使用的术语，指投资者对某一实体有绝对控股权，决策方面不需要依据大多数投票权，同特别目的机构概念密切相关。

        VIE最典型的应用是在外商投资受中国法律限制的互联网或电子商务领域。

        VIE结构是一个变通结构，是由外国投资者和中国创始股东(自然人或法人)(以下称“中国投资 者”)成立一个离岸公司(以下称“上市公司”)，再由上市公司在中国境内设立一家外商独资企业从事外商投资不受限制的行业，例如最典型的技术咨询服务业 (以下称“技术公司”)，技术公司对境内的运营公司(以下称“国内牌照公司”)提供实际出资、共负盈亏，并通过合同关系拥有控制权，最终实现外国投资者间 接投资原本被限制或禁止的领域。

        VIE结构的关键是通过VIE协议下的多个协议而不是通过拥有股权来控制国内牌照公司。通过技 术公司和国内牌照公司签订的VIE协议，上市公司获得了对国内牌照公司的控制权和管理权，从而实现了财务报表的合并，这些特点对任何未来打算在国际市场上 市的公司以及为跨境交易优化税务结构至为关键。

        结语：

        阿里巴巴盘子大，可能达到千亿美元估值，融资额超过百亿美元，小的交易所无法容纳，而且小交易所影响力较弱，不利于股价。拆除VIE结构技术复杂，登陆A股的可能性几乎为零，而且不利于阿里巴巴的国际化进程。