银河证券：棉花直补形式及影响前瞻

        2010年至今，中国棉价陆续上演大牛、大熊、低迷虚高三阶段行情，其背后原因在于中国棉花供需格局从“供不应求”到“供给过剩”格局的转变，最后中国政府采用收储政策调控接盘，但计划经济调控手段带来的却是内外棉花价差的增大，中国纺企优势的丧失，政府财力的浪费，棉花质量的下降，同时，收储名义上是保护棉农利益，但棉农实际获益有限。

　　虽然目前未见到棉花直补政策的实质出台，但基于收储弊端愈加明显，我们认为:(1)直补政策的推出将是大概率事件;(2)在推出时点上，2014年3、4月份更合适(因2013年度收储刚结束、新棉种植也即将开始);(3)在政策形式上，基于国外棉花补贴政策、以及国内粮食补贴政策的研究，我们认为棉花直补的金额也很难大幅提升(将低于粮食)，否则对粮食直补构成冲击;(4)中国政府也很难将棉花收储政策完全抛弃，有可能一方面棉花直补(保护上游棉农，稳定植棉面积)，另一方面实行最低价收购(降低纺企成本)，即采取“组合拳”的协调方式。

　　基于直补政策推出及其形式的假定前提，我们认为:(1)2014年国内棉价或将下跌，因有1000万吨以上的国储棉在库，巨量储备棉的释放方式、以及直补的推出，都成为下跌驱动因素;而棉价下跌的底部则在于中国政府未来是否采用最低价托底;(2)2014年国际棉价大幅下跌的概率不大，或将在欧美日继续复苏的前提下，呈现震荡向上的格局;(3)基于内外棉价的判断，其价差将呈现震荡收窄的态势，但综合考虑到中国棉花直补金额有限、库里1000万吨以上的棉花调控量，国内棉价高于国际棉价的格局仍在，2014年1季度之后，内外价差可能收窄至2000-3000元/吨的幅度。

　　历史数据显示，棉纺公司毛利率和棉价波动的趋势正相关，短期来看，直补推出后，国内棉价下跌，但因为棉价回落程度非2011年的暴跌方式，公司的原料采购已汲取2011年囤积教训，适量够用即可，故短期国内棉价下跌利空有限，而从中长期趋势看，在欧美日经济复苏、出口产品售价稳定的前提下，国内棉价从收储托市的“虚高”回落至市场供需下的“实际水平”，将从成本端降低公司的原料成本，提高盈利空间，构成实质利好。我们分别以鲁泰、华孚、百隆为标的，业绩测算弹性显示，公司国内用棉实际成本的下降，都将增大公司的业绩空间，但鲁泰因产业链长、用棉量较少的缘故，国内用棉实际成本的下降所带来业绩利好程度小于华孚、百隆。此外，在规避内外价差冲击方面，鲁泰、申洲的长产业链模式、天虹的产能转移模式都值得行业借鉴。

　　风险因素:(1)因棉花问题涉及中国多个领域的利益博弈，且直补也是非常复杂的系统性问题，从而导致直补政策并未推出，或形式上低于预期;(2)海外市场需求的复苏程度低于预期。