纺织服装行业：曾经的繁荣来自哪里呢？

　　行业繁荣的基础在于内外部环境俱佳。2000-2007年是中国纺织服装行业快速发展的繁荣时期，纺织服装服饰业收入与利润总额指标实现了接近20%的年复合增长。以上市公司为代表的龙头企业更是实现了盈利的持续快速增长，回顾曾经的繁荣，我们认为国内经济快速增长带来的消费需求扩容和品牌化消费比重提升、国内相对较为稳定的人力、原料成本、行业相对良好的竞争环境和外围经济的稳定增长带来的出口需求提升共同创造了行业繁荣的土壤。

　　制造和品牌企业在行业繁荣期的增长路径本质上是一致的，但财务表现有所不同。在行业繁荣期，对比样本公司鲁泰A(000726，买入)与七匹狼(002029，增持)在2000-2007年的成长路径，我们认为纺织制造企业的产能扩张与品牌企业的门店扩张在本质上都属于单一的粗放式增长，对比两家公司当时的财务表现，鲁泰A(000726，买入)在盈利质量上更为稳定，盈利水平的波动并不会影响现金流量表的质量，七匹狼(002029，增持)在经历由小做大的过程中利润表的表现优于鲁泰A(000726，买入)，但在现金流量表与PE估值上都更容易出现波动。

　　经过行业繁荣期的洗礼和前期的快速增长，在全球纺织制造产能迁徙的大节奏基本完成的背景下，我们认为中高端纺织制造企业的优势在逐步沉淀和加固，其多年发展积累的产能规模、产业链配套体系，研发能力、人力素质和培养体系，特别是多年市场开发积累的大客户粘性实际上已经形成了较高的进入壁垒。而在全球零售竞争日趋激烈，商业模式不断更新的大背景下，尽管本土品牌服饰企业经过多年发展也在品牌基础、渠道资源、加盟商培育、消费者和商业环境熟悉度等方面积累了一定优势，但我们认为这并不足以形成强大的行业进入门槛。

　　优秀的中高端制造龙头企业的估值预计会逐步修复。对比鲁泰A(000726，买入)与七匹狼(002029，增持)在行业调整阶段(2008年至今)的财务表现，我们发现鲁泰A(000726，买入)在盈利与营运质量上持续领先于七匹狼(002029，增持)，而且作为重资产企业，鲁泰A(000726，买入)的ROE并没有明显逊色于七匹狼(002029，增持)。我们认为市场应该重新审视对中高端传统纺织制造龙头企业的估值水平，持续稳定增长的现金流表现理应对应更高的估值水平。

　　投资策略与建议：

　　站在目前的时点，我们继续推荐纺织制造龙头鲁泰A(000726，买入)。从公司上市13年以来的经营业绩指标看，公司业绩的持续增长能力、稳定性、较高的盈利质量都体现了其在细分领域的护城河，优异的综合管理能力、研发能力及全产业链是公司核心竞争力所在，也是公司长期以来相对行业的业绩稳定性更强、盈利水平更高的重要原因，而且在中国经济面临转型、减速的大背景下，公司这样具有全球产业链竞争优势、不存在历史增长负担的企业所受影响相对更小。公司长期以来的10倍左右的估值没有充分反映公司的竞争力和优异的财务指标。目前我们维持对公司近3年每股收益分别为0.87元、1.06元和1.23元的预测，若考虑b股回购股份在6月底的注销确认，近3年每股收益将分别为0.91元、1.11元和1.29元，维持公司买入评级。

　　风险提示?欧美经济复苏波动带来出口波动和棉花价格可能下降的风险。