大商股份大股东溢价增发 欲造百货航母

近日，停牌三月余的大商股份(37.67,0.00,0.00%)(600694)公布重组方案，拟定增募资48.85亿元收购大连大商集团和大商投资管理公司下属的商业零售业务及有关资产。值得关注的是，方案背后传递出的种种信息更具想象空间。重组意味着大商集团和大商管理放弃独立上市，大股东利益将更多体现为上市公司业绩和市值持续增长。消除了最大的竞争对手并通过合并整合后，大商股份可借用存量资本，实现增量发展。

优质资产一网打尽

记者注意到，从注入资产资质看，此次重组几乎囊括大商集团及大商管理旗下最优质的店铺资源，既包括明星老店如大连商场、哈尔滨新一百、桂林微笑堂，又涵盖刚度过亏损培育期、即将释放利润的东港千盛、庄河千盛、盘锦新玛特总店等。如拥有76年悠久历史的知名老店大连商场亦是大商股份的国有母体，年净利润过亿，是目前大连经济效益最好的商场。哈尔滨新一百也属明星店铺，对比2011、2012年营收7.8亿元、10.3亿元，同比增速32.3%;相对应净利润几乎倍增;同期的店净利率则为6.75%、10.7%，远超行业3%-4%的平均水平。除上述成熟大店，庄河千盛、东港千盛、盘锦新玛特总店等新开店铺均位于所在城市核心商圈。如2010年还处在培育期的庄河千盛，2011年已开始盈利，2012年净利润增长300%。资料显示，通过重组，大商股份2012年毛利率、营业利润率和净利率分别增至20.11%、4.75%、3.72%，相比交易前分别提升0.24、0.59、0.41个百分点。

估值作价合理

据重组方案，此次标的资产评估值约48.85亿元，增值率约1132%。对此，相关评估人士介绍，拟注入资产属于轻资产运营模式，资产负债表上的净资产较少。但这些门店经过前期运作，已初步体现良好的获利和现金流创造能力，而这些却不能在资产负债表中得以体现。因此必须用收益法评估才能反映资产真实价值。此外，本次注入资产存在分公司资产，由于分公司上级母体往往已承担了其以前年度的亏损或将其以往的盈利抽回母体，故账面净值始终是零。而店铺本身经营情况、盈利能力摆在面前，每年能实现较大盈利及现金流，导致这类资产采用收益法评估增值较大。“零售业资产估值基本都采用收益法，相对重组中动辄几十倍的增值率，此次10倍左右的增值率并不算高。”有业内人士表示。如看市盈率，此次基于2013年预测净利润的动态市盈率约12.8倍，远低于同行业可比公司市盈率均值约18倍的水平。此外，大股东此次参与增发的价格38元(根据分配方案每股除息1元，调整为37元/股)，与停牌前20日交易均价33.65元相比，溢价12.92%，而按市场定价规则，定增发行价一般都会参照停牌前20个交易日的均值折价发行。记者注意到，复牌后，昨日大商股份的最新股价为37.67元。

业绩兜底承诺

为从交易机制上保证注入资产的成长性，大商集团、大商管理承诺标的资产收购完成后的三年，即2013年-2015年三个年度资产净利润不低于3.87亿元、4.11亿元、4.52亿元，否则将以其持有的上市公司股票进行补偿。这样确保了上市公司未来的业绩，加上重组带来的资源整合效应，将使公司迎来历史上最好的发展机遇。备受业界关注的还在于，此前大商集团管理层中仅董事局主席牛钢兼任大商股份董事长，其他管理层基本完全独立，没有交叉。若能成功实施重组，管理经验丰富的创始团队将回归上市公司。据2012年年报，大商股份销售规模已突破800亿。若本次重组能顺利实施，那么A股将迎来首只千亿级百货类上市公司，无论对于投资者还是行业，一个“超级企业”的出现都将是极具震撼的结果。大商股份一季报显示，前十大流通股东中有7家机构重兵把守，包括富国、博时、东方、富兰克林等公募及人保、太平洋等险资，合计持股超过6000万股，部分持股已在两年以上，显示机构投资者长期看好。而从近6年月K线显示，目前股价正处在长期上升通道的下轨附近。