◆14Q2单季收入恢复正增长，毛利率下滑影响净利14年1-6月公司实现营业收入14.51亿元，同比降2.75%；归母净利润1.58亿元，同比降25.67%，EPS0.39元，低于预期。上半年收入下降主要由于Q1仍进行了30-40家直营化从而冲减收入；净利增速低于收入主要由于毛利率下降3.68PCT。扣非净利降33.15%，主要由于政府补助和理财产品投资收益分别为1152和1047万元。
14Q2单季收入增8.04%、净利降33.43%。Q2单季收入恢复正增长，净利仍下滑主要由于单季毛利率下降7.14PCT。我们分析，公司单季收入恢复正增长主要由于直营化结束，且来自公司强势地区大华东区（华东、华中、东南）在国际馆和名品馆开设后优势进一步得以巩固。
◆直营化基本结束，电商业务增速放缓
（1）公司14年上半年门店数估计为4600家（其中直营和加盟分别约为1200和3400家），较年初净关店100多家。公司二季度没有做直营化，上半年直营化主要来自一季度的30-40家。
（2）分渠道来看，直营增长个位数水平，加盟出货业务仍为两位数下滑，经历直营化之后直营占比一半以上。值得关注的是，上半年公司电商收入仅增长10%以上，我们分析这一方面由于公司为平衡线上线下利益、线上每年有一定幅度提价，在线上其它品牌仍以低价促销为主的背景下，销量受到影响；另一方面，线上日益频繁的促销对消费者吸引力减弱，天猫销售可能遇到瓶颈。
（3）分品牌来看，奥康品牌开始恢复个位数增长，其他品牌仍在下滑。
（4）分地区来看，公司在强势区域华东、华中均取得9%的增长，而竞争激烈的华南地区收入下降11%。
◆促销力度加大导致毛利率下降，费用率下降毛利率：14年上半年毛利率降3.68PCT至37.54%。13Q1-14Q1毛利率分别为40.24%（+5.2PCT）、42.47%（+3.0PCT）、37.17%（+2.1PCT）、39.8%(+1.1PCT)、39.65%(-0.59PCT)。13年各季度毛利率均呈现上升主要受益于加盟转直营带来的直营收入比例增加以及自产比重增加，14Q1加盟转直营家数较少，14Q2没有进行直营化，且由于今年凉鞋季品牌竞争激烈、促销力度加大，而公司直营化后直营比例提升，终端打折力度提高对毛利率影响加大，从而导致14Q2毛利率下降幅度较大，降7.14PCT到35.33%。
费用率：销售费用率减少0.54PCT至15.46%。管理费用率减少0.61PCT至6.76%。财务费用率增加0.24PCT至-0.62%。费用率下降主要由于公司加大了费用控制力度，特别是销售费用的控制：（1）租金下降38%，公司将店铺转为合营店有利于租金控制；（2）广告费用下降6%，尽管公司今年聘请金秀贤做代言人代言费较高，但其他方面的广告费用有所控制。
其他财务指标：1）存货基本保持平稳，14年上半年存货较期初增0.6%至8.40亿。公司库存略有增长主要由于今年对加盟商库存的回购力度加大。目前加盟商库存压力仍旧较大。公司目前存货周转率为1.08，存货/收入为58%，库存压力仍较大；存货跌价准备计提比例为4%。
2）应收账款较年初降0.8%至10.25亿，主要由于公司加强了回款力度。
3）资产减值损失新增3904万元，主要由于坏账损失增加（坏账损失增加3450万元，存货跌价准备增加454万元）。
4）营业外入同比增122%至1941万元，主要由于政府补助增加150%。
5）投资收益增加130%至1047万元，全部为理财产品投资收益。
6）经营现金流量净额为1912万元，主要由于公司加大回款力度。
◆“类股权激励式”定增提振信心，尝试品牌集合店新模式公司于14.5.20推出非公开发行预案，发行3000万股，公司自行认购900万股、汇康资产管理计划认购2100万股，发行价13.39元，募集4.2亿，3年内不得转让。汇康资产管理计划2.8亿元中，拟由外部投资人认购和公司部分董事、高管、业务骨干和部分优秀经销商各认购一半。此次定增类似于股权激励模式，使得高管、加盟商和公司成为利益共同体，同时有助提振资本市场信心。
公司此次定增项目募集资金用于开设国际馆，并且未来在国际馆运作良好的基础上以其作为线下体验店，实施O2O战略，进而利用大数据加强对终端的掌控、改造供应链体系。公司国际馆包括5个自有品牌（奥康、康龙、红火鸟、美丽佳人、万利威德）以及玛蒂娜丽等国际品牌。目前资本市场对于“大店模式”反响一般，主要受到以往服装大店模式运作的影响。但我们分析，奥康大店与服装大店的关键不同在于，奥康大店的面积仅在100-200㎡（国际馆260㎡、名品馆120㎡），从而费用压力、存货压力相对不大。公司计划14年国际馆和名品馆新开100-200家，上半年已新开几十家，从已开门店来看，店效增长情况较好。
|地址：浙江省绍兴市柯桥区鉴湖路(中国轻纺城)