贵人鸟IPO：受困渠道依赖与库存量猛增

       以经营运动鞋服为主业的贵人鸟股份有限公司(下称“贵人鸟公司“)日前在证监会网站预披露了其招股说明书。目前运动鞋服行业正在经历业绩放缓和高库存瓶颈期，若干优势企业已经放弃以扩大销售终端规模为主的粗放型增长模式，面临同样境况的贵人鸟公司却计划将预计募集金额中的5.52亿元用于在全国大规模建设“战略店铺”。

　　全行业业绩下降

　　贵人鸟公司欲借IPO之势大举扩张店铺规模之际，正是运动鞋服行业业绩下降之时。国内同行业中主要上市公司李宁( 02331，HK)等2011年财务报告已经公布完毕，业绩均呈下降趋势。

　　根据2011年财报显示，行业龙头李宁( 02331，HK)较2010年营业收入下降近5亿元，毛利率由47.30%下跌至46.1%，净利润更是同比下降65.2%。这已经是本土五大体育品牌商中营业收入、毛利率最高的企业。

　　其它几家领先的同行公司业绩更不乐观。2011年，361度(01361.HK)下半年六个月纯利为3.6亿元，较上半年倒退达到70%;匹克体育(01968，HK)净利润为7.78亿元较2010年同期的8.22亿元下跌5.4%;对于目前的行业趋势，正略钧策管理咨询合伙人李哲认为：运动鞋服市场短期内已经非常饱和;同时随着休闲服饰的崛起和侵占，运动鞋服正在失去以往的市场优势。另一方面，各个企业的经营模式正在趋同，几大品牌的销售渠道幕后往往是由同样的经销商掌控，增长方式过于粗放。行业营业增长预期已由18%下调至10%，转型调整还需要一段时间。

　　开店计划存疑

　　此次贵人鸟拟合计IPO募资8.82亿元，其中5.52亿元都将用于“全国战略店铺建设项目”在未来两年内建设60家贵人鸟品牌战略店，购置店铺29家，租赁店铺31家。所谓“全国战略店铺”即贵人鸟拥有战略店店铺的所有权或使用权，然后将经营权交给当地经销商，意在加强与当地经销商合作，加强零售终端控制能力。

　　2009年至2011年，贵人鸟品牌零售终端数从1847 家扩张至5067 家，复合增长率 65.63%。2011年内，贵人鸟在新开1306家零售终端的同时，又关闭了266家零售终端。

　　贵人鸟目前5067家的零售终端数量与2008年时的361度、特步终端数量相当。当年借助奥运会东风，猛扩终端数量曾是诸多厂商业绩增长的利器。但到目前，猛增终端数量的方式已经被各大运动鞋服生产商抛弃。2011年底，安踏育发布公告，安踏体育集团已经检讨2011年的开店计划，并拟采取更审慎的方向，2011年店数量目标由原来的8200家调为78008000家。另一领先体育品牌特步今年的店铺数量增长计划也将由去年的800至1000间，减少至400间。而对于匹克体育，瑞银预测该公司下半年终端产品需求下降，将关闭10%分店。

　　截止2011年底，贵人鸟品牌90.03%的营销网络重点布局分布在二、三、四线城市市场，位于一线城市市场只占9.97%。新募集项目也将继续向二、三、四线城市拓展。

　　一位不愿透露姓名的业内人士则告诉记者，虽然目前一二线城市市场已经高度饱和，但向三四线城市扩张难度分非常大，因为乡镇居住分散，难以实现集中式增量，并且相关经销商的管理水平也会随之减弱。

　　过度依赖经销商

　　在过去几年，贵人鸟主营业务收入全部来自贵人鸟单一品牌，其销售主要采用向经销商批发、经销商通过自有零售终端或下属零售运营商销售贵人鸟产品的模式，贵人鸟提供部分品牌推广经费。

　　这样的模式导致贵人鸟公司的经销依赖性非常强。招股说明书显示，2011 年度公司向前五大客户(经销商实际控制人)的销售收入占总销售收入的51.47%。第一大客户陈春和尹小军夫妇控制的区域经销商销售收入占总销售收入的22.40%。

　　尽管2011年度贵人鸟销售收入较2010年增长72.59%，净利润增长83.34%，但期末现金及现金等价物余额却较2010年减少0.03亿元。面向经销商的应收账款加大正是其中原因之一，2009-2011年，贵人鸟应收账款净额分别为1.90亿元、4.07亿元和5.91亿元，2011年应收账款净额占流动资产的44.22%,并且应收票据也较上年增幅0.48亿。应收账款前五大经销商中陈春和尹小军夫妇就占据了两席。

　　高存货通病

　　高存货是贵人鸟在销售收入、净利润大幅攀升之时，期末现金及现金等价物余额不升反降原因之一。

　　尽管公司在招股书中称，贵人鸟的存货周转率从2009年的6.40次提高到2011年的9.44次，也就是存货周转天数由56天缩短至38天。但是公司2011年库存商品却较2010年末增加0.57亿元，增幅达65.68%。记者统计公开资料发现，2009年-2011年间，李宁、匹克、特步等存货周转率均逐年下滑，平均存货周转天数也都延长了10天以上。李宁存货周转天数达到73天，比2010年延长21天;匹克体育存货周转天数由2010年38天增至49天。即使是今年业绩最佳的安踏，存货周转率也增加2天至38天。

　　更为不利的是，贵人鸟公司的现金流已经出现窘境。2011年仅偿还债务支付的现金达5.58亿元，并新增借款6.8亿元，而2011年净利润也仅为4.08亿元。此外，该公司系外商投资企业，2008-2009年免征所得税，2010-2012年期间所得税减半。但自2013年起，如无其他新的税收优惠政策出台，所得税税率将回复正常。而2011、2010和2009，所得税优惠占净利润比分别达到10.36%、14.85% 和30.46%。