美邦服饰:最坏时候已过去 但估值仍较高

　　美邦服饰13年上半年实现营业收入37.38亿元,同比下滑18.7%;归属母公司净利率2.22亿元,同比下滑48.5%,公司预计前3季度业绩较上年下滑20%-50%,低于我们预期。我们下调公司13-15年盈利预测至0.56元、0.72元和0.83元,基于14倍2014年市盈率下调公司目标价至10.11元,维持持有评级。

　　支撑评级的要点

　　上半年直营渠道实现收入19.96亿元,同比下滑13.9%;加盟渠道实现收入17.13亿,同比下滑23.7%。由于经销商信心不足,以及公司主动下调经销商提货折扣,加盟渠道的下滑快于直营。尽管13年下半年仍具不确定性,然而我们预计12年下半年的低基数效应将使全年收入下滑幅度收窄。

　　公司报告期内严控费用,其中销售费用同比下降5.6%,管理费用同比下滑17.9%。但由于上半年收入降幅较大,公司期间费用压力呈现大幅上升。

　　6月底公司存货为15.20亿元,较12年底下降24.2%,较12年中下降13.3%。同时直营毛利率较上年同期回升4.2个百分点至,显示公司毛利率压力已较集中去库存时期显著好转。

　　评级面临的主要风险

　　经销商盈利能力不足导致加盟渠道增长低于预期。

　　零售终端持续低迷。

　　估值

　　在服装行业中,青春休闲服行业竞争最为激烈,由于较高的提货折扣,经销商的盈利能力也在行业中偏低,故在下滑过程中受到冲击最为显著。虽然上半年业绩低于预期,但我们认为公司存货端和收入端压力有望在2季度见到年内低点,我们下调公司13-15年每股盈利预测至0.56元、0.72元和0.83元,基于14倍2014年市盈率,将目标价由12.23元下调至10.11元,维持持有评级。