森马服饰：去库存+控经费 中期盈利改善

　　在近期我们组织的纺织服装上市公司集中电话会议上,与公司就近期情况进行了沟通和交流,以下是主要内容和我们的观点:

　　今年森马品牌实现恢复性增长。去年以来一直有很大的调整:短期举措:去库存、关闭不盈利店、简化工作流程、募投投入的减少;长期举措:由外延转向产品为主的内生增长,调整产品线、风格线覆盖更多消费人群,同时年龄定位由16-25扩展到16-30岁。短期举措今年已有体现,长期举措则是累积增量过程。

　　巴拉童装品牌保持原有增长轨迹,在国内品牌有明显优势。去年巴拉零售收入有45亿元,而靠后品牌仅10亿元左右。3000多家门店有30%在购物中心和百货,说明其在新渠道表现也良好,成功突破街边店渠道。下一步计划打造更加全面产品线、风格线。原来巴拉定位3-12岁,即将推出:子品牌mini巴拉,0-3岁婴童装,经过前两年筹备已有良好基础;12-14岁大童装,巴拉-junior;还有巴拉配饰品牌,包括童鞋、文具等,目前巴拉童鞋在童鞋销售总量排名前列,说明巴拉在这一品类也是有空间和地位。同时依托品牌好的知名度和产品会继续进入购物中心和电商市场,在电商中排名靠前。

　　中高端并购业务是稳健持续实施的过程。除GXG收购,公司还有韩国高端女装、欧洲男装、童装品牌也在合作商讨中,GXG渠道资源、人脉、运营经验都是可以分享。从行业发展和公司业务规模角度看,我们认为公司年轻休闲服和童装规模基数已进入需要差异化和精细化的阶段。尽管短期内经营压力已不大,但很难期望未来有较大成长表现。中长期而言,依托现有优势资源,多品牌则是公司未来主要成长路径,如果并购品牌整合的成效理想,将是公司投资价值的亮点所在。

　　对于GXG收购,我们维持前期观点:收购标的有实实在在的EPS贡献,如果GXG后期更详细的披露情况超市场预期,也是公司股价驱动因素之一。

　　我们认为,公司今年投资逻辑主要体现在业绩改善上。得益于公司大力去库存和控费的举措,尽管整体消费仍低迷,公司改善表现要好于同类品牌。我们预计中期收入增长幅度在5%左右,盈利则在二季度超预期转正(原判断在三季度)。我们认为盈利改善将主要在毛利率和费用率上体现。

　　从全年看:审慎考虑消费回暖和补货,预计全年收入、利润在10%-15%。我们谨慎预计GXG收购会增厚今年EPS约0.07元(实际上并表的Q4是盈利占比最高的旺季)。预计公司13-15年EPS为1.30/1.54/1.84元(若考虑增厚EPS为1.37/1.88/2.24元)。维持公司“增持”评级。