森马服饰：公司战略转型带来的业绩改善

森马服饰最先受到消费疲软的冲击，目前基本面业绩已见底：受行业属性、规模较大的影响，公司业绩在板块内最先开始调整，同步反映了消费疲软、成本攀升对消费行业的整体性影响;具体到企业运营层面，公司自2011年公司外延式扩张速度开始放缓，同年公司业绩增速开始放缓，2012年中期公司基本面业绩下滑至底部，此后公司采取防御措施，压缩成本、减少投入、控制规模，业绩下滑幅度开始收窄。

关注公司自身战略调整带来的业绩改善：2013年内销市尝行业运行环境并无改善迹象，服装企业无法主导这些变化，只能积极适应，而能否快速适应则取决于企业的方向判断和战略选择;公司自2012年中期开始试探性转型，如何提供给消费者性价比高的产品，是公司转型期间所面临的核心问题。

公司尝试在产品品类管理、供应链方面的探索：1)通过对产品定位的再思考、商品结构的调整，期望产品的改善能更加注重性价比和时尚性、满足更多消费阶层;2)公司希望更好的整合社会资源，开放供应链;此外与产品调整相配合，公司也在积极探索与加盟商的新合作共赢关系，以更好的控制终端。

公司在产品定位、商品结构、渠道模式等方面的转型尝试，符合未来的发展方向，归根结底仍然是产品差异化的诉求;我们认同公司这一转型方向，也认为公司具备充足的资金、相对充足的人力资本，但目前行业经营环境不容乐观，预计将拉长公司战略调整见效的时间，考虑到公司经营一向稳健，加盟业务具备一定的稳定性和忠诚度，在公司业绩已然见底之际，我们预计公司未来的业绩改善概率较大。

盈利调整、投资建议

预计公司2013-2015年收入分别同比增长7.55%、11.53%、11.58%至75.97亿元、84.73亿元、94.54亿元;净利润分别同比增长10.04%、14.35%、15.26%至8.37亿元、9.57亿元、11.03亿元;对应EPS分别为1.249元、1.429元、1.647元。

维持增持评级：我们认同公司战略调整的方向，看好公司的管理团队、资金优势，目前消费疲软、运营环境不乐观，预计将拉长公司战略调整见效的周期;预计随着2013年上半年库存的进一步处理，产品及供应链的初步探索将改善公司2013年的业绩。维持对公司的增持评级。