富安娜：看好公司的综合竞争实力

　　我们认为,家纺行业已于2011年左右,由“扩容式”增长方式,逐渐过渡至“挤压式”增长阶段,未来几年,龙头企业间的竞争将演变为真正的持久战。

　　根据过去几年的实体企业调研反馈,2000年-2010年是家纺行业的迅猛发展期,宏观上,消费升级带来了巨大的需求市场,产业层面,产业资本、金融资本的纷纷介入催生了家纺企业的井喷,诞生了数以千计的品牌;根据纺织工业协会的统计数据,2000年-2010年家纺行业总产值的年复合增速为19.4%。

　　行业供需均衡在2011年左右被打破,伴随着2010年年底以来的消费持续低迷、成本大幅攀升、消费方式渐变等因素,家纺行业的整体增速开始明显放缓,加之同质化竞争的加剧,导致龙头企业的增长方式,开始转向“挤压式”,即抢占弱小品牌的市场份额,根据Euromonitor的统计数据,家纺行业收入规模前9名的企业,市占率由2010年的10.1%提升至2013年的12.1%,市占率逐渐提升。

　　我们认为,“挤压式”的增长方式,将迫使龙头企业的竞争,开始转变为真正的“持久战”,简单的技巧已经难以应付,品牌的持久力、产品的消费黏性在竞争中显得更为重要,企业内部的所有者结构、用人机制决定了企业的长远发展潜力。

　　富安娜作为家纺行业的龙头,产品设计实力突出,渠道控制力强,我们看好其综合竞争实力。

　　品牌影响力主要靠产品设计、文化内涵来体现,公司在设计方面,坚持“艺术家纺”的定位,擅长从中国文化中寻找设计元素和灵感,大胆运用色彩、花卉、动物等元素,借助“平网印花工艺”、“独幅提花工艺”、“色织提花工艺”、“转移印花”、“电镀网印花”等工艺,不断创新。经过十几年的沉淀和积累,公司目前已经形成风格突出的品牌形象;2014年,公司探索出来3D印花技术,已生产出立体效果明显的样品,未来将逐步实现规模化量产。

　　公司秉承直营体系为重的发展理念,渠道控制能力强。企业在由小变大的过程中,选择一种渠道模式,是受企业创立时期的历史背景及当时的资源所限,同时也受创业者的个性差异、能力高低所影响,直营和加盟都是在特定历史背景下,为企业的成长提供强大的推动力,但同时也会存在不足;与竞争对手相比,公司并未完全依赖加盟商,更看重对渠道的控制力,悉心建设直营店,在控制渠道风险的前提下适当借力加盟商;直营与加盟的模式各有所长,各具风险,公司自始至终坚持对渠道的控制,直营收入占比一直领先于竞争对手,且经过多年的沉淀,公司直营店的盈利能力也高于竞争对手。目前公司直营渠道基本覆盖了所有的一、二线城市,在提升品牌形象的同时,在管理上辐射三、四线城市的加盟渠道,从而打造出强大的终端掌控力。

　　长远来看,公司已勾勒出大致的发展方向,未来将为公司深挖出更多的市场空间;短中期来看,创始人的专注、公司现有的竞争优势、品牌架构的调整,预计将提升公司整体的市场份额。

　　我们认为整个消费行业均面临转型压力。首先,基于IT技术的新兴商业模式正在冲击传统商业;其次,需求大于供给的时代,技术部门和生产部门主导营销,乔布斯的出现将营销拉回了原点,营销再次聚焦于产品;再次,90后作为新的消费群体,劳动力短缺迫使社会接受其不同的生活和工作方式、中国家庭充裕的财富为其提供了超越收入水平的购买能力,消费习惯、消费特征正在改变。

　　在转型期,传统行业与新兴产业均难有明确的目标和方向,如阿里系在不断做分拆,每一次分拆都是一次对战略方向的选择和探索。富安娜目前已经大致勾勒出未来的发展方向,即大家居,在现有的床品为主的产品结构下,拓宽产品品类,从四件套、被芯、枕芯等,逐渐延伸至窗帘、壁纸、沙发、地毯、家居服、拖鞋、衣柜等。公司对大家居的方向选择,符合行业的发展趋势--大型专业店代表着未来的渠道方向,大型专业店在店铺规模、卖场形象、商品选择上明显胜出,更重要的是,其单店产能、成本控制、管理成本、管理深度等,比以规模取胜的连锁品牌专卖店更为突出,也符合未来零售业态的竞争法则。公司去年以来,一直在推进大店(200平米以上)建设,截至2013年年底,已建成80多家大店。大家居的建设方向,未来将为公司深挖出更多的市场空间。

　　短中期内,公司将直面“挤压式”的竞争,2014年公司调整了多品牌的定位及布局,第二品牌馨儿乐在产品品类上更加丰富,价格带明显拉长,“竞争性”更加突出,以抢占竞争对手的市场份额;主品牌富安娜仍然定位于提升产品力及品牌形象;电商品牌圣之花将在天猫等平台系统上,以系列化的方式整体推出,继续探索互联网时代的具体发展路径。

　　公司创始人一直专注于家纺主业,公司现有的竞争优势不断被强化,本次品牌架构的调整,我们预计将提升公司整体的市场份额,从而带来业绩的稳健增长。

　　盈利预测与投资建议。公司的核心竞争力,在于设计实力打造出来的品牌辨识度,公司的直营渠道资源在一定程度上保证了业绩的稳健增长,我们看好公司的综合竞争力。在目前竞争加剧的环境下,我们认同馨儿乐2014年的定位调整,看好公司市场份额的提升;此外,公司在大家居方向的战略性投入,虽然短期内对业绩的贡献作用不大,但长期来看,能够深挖市场空间。我们预计公司2014年-2016年分别实现净利润增速15.43%、14.48%、14.52%,对应EPS分别为0.867元、0.993元、1.137元,参考竞争对手罗莱家纺、梦洁家纺近期估值水平(罗莱家纺、梦洁家纺近期动态PE估值分别为14倍、21倍),我们认为给予公司2014年18倍的PE水平相对合理,对应目标价16元,给予买入评级。

　　主要不确定因素。终端需求持续恶化、多品牌建设不达预期、大店建设不达预期。