研报：雅戈尔：Q1起品牌服装业务复苏

　　核心观点

　　公司16 年营收同比增长2.53%，净利润同比下降15.71%，扣非后净利润同比增长8.41%，服装板块与投资业务盈利的下滑是公司全年盈利增速不及收入增长的主要原因，第四季度公司营收同比增长102.65%，净利润同比下降66.14%，17年一季度由于地产板块结转项目收入减少和投资收益减少，公司营收与净利润分别同比下降38.93%与48.45%。16 年公司拟每10 股派现5 元，转增4 股。

　　服装板块零售低迷和产业升级带来短期投入较大导致盈利明显下降。16 年公司服装板块营业收入同比增长0.05%，净利润同比下降15.97%，主要是由于毛利率降低、装修及折旧、离职补偿（生产基地搬迁）等支出增加原因，其中品牌服装业务收入同比增长0.97%，销售网点较年初减少91 家，线上渠道继续保持高速增长，全年销售收入同比上升93.74%。17 年一季度公司品牌服装业务收入同比增长14.43%，与代工及其他业务合计净利润同比增长5.17%，销售网点净减100 家。

　　收入与毛利率的上升带动16 年地产板块盈利提升。16 年公司地产板块收入同比增长4.68%，净利润同比增长47.27%，年末公司地产预售面积同比增长7.31pct，金额同比降低17.59%。17 年一季度由于项目开发周期性因素，地产板块收入与净利润分别同比下降51.16%与63.44%。

　　16 年公司投资业务实现投资收益32.25 亿元，同比下降6.18%，其中变更联创电子会计核算方法和出售长丰热电股权带来投资收益13.69 亿元，处置可供出售金融资产获益5.8 亿元，但由于上年同期纺织城土地收储收入的基础原因，投资业务净利润同比降低39.24%。17 年一季度投资业务投资收益与净利润分别同比下降37.97%与38.58%。延续”金融投资向产业投资转型“思路，我们预计公司未来投资业务将逐步向科技新能源、养生养老、旅游等长期前景看好的产业聚焦。

　　控股股东、金融与产业资本的增持从侧面反映了对公司价值的认可。16 年3-4 月控股股东合计增持4048 万股，考虑现金分红均价14.02 元/股；姚建华和朱崇恽夫妇及一致行动人在3 月举牌；公司16 年4 月定增已经解禁，考虑现金分红成本为14.28 元/股（目前仍倒挂），这些都体现了大股东对公司未来继续做大做强的信心以及产业资本对公司价值的认可。目前公司较低的估值水平与每年4%左右的股息率有望提升公司股价吸引力，服装业务的产业升级创新、地产业务转型养老、投资业务“战略+财务”并举的策略等都将为公司中期股价提供空间。

　　财务预测与投资建议

　　根据年报，我们上调公司未来3 年期间费用率预测，预计公司2017-2019 年每股收益为1.57 元、1.69 元与1.79 元（原预测2017-2018 年为1.73 元与1.81 元），参考男装及地产板块可比公司平均估值，给予公司服装和地产业务17 年27 倍与10 倍PE，投资业务仅考虑宁波银行和浦发银行109 亿元，合计公司估值为416亿元，对应目标价16.26 元，维持公司“增持”评级。

　　风险提示：金融市场调整对投资板块的影响、服装零售和地产持续低于预期等。