纺织服装行业看好并购与转型 七股迎来捡钱机会

　　纺织服装行业2015年年报业绩前瞻：四季度消费低于预期，看好并购与转型

　　类别：行业研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：王立平，秦聪日期：2016-02-05

　　服装行业15年单Q4终端零售数据低于预期，预计主要受暖冬天气扰动。Q4限额以上纺织服装批零总额同比增长7.5%，与Q3增速相近。但百家/50家大型零售企业服装类零售额数据均在11、12月间出现加速下滑，百家数据下滑5%与7.7%，50家数据下滑3.6%与7.8%。这与我们跟踪的服装公司草根数据趋势上较为吻合。我们预计核心影响因素是暖冬天气，居民实际购买力并未显著下滑。纺织服装行业整体缓慢复苏中，斜率低且有波折。

　　年报业绩预计延续分化，休闲龙头增长较好，男装逐步复苏中。根据我们预计的三季报业绩情况，分子行业看：1)平价男装龙头海澜之家4Q终端同比增速预计放缓，商务男装则延续复苏趋势，有望是下一个困境反转的品类；2)休闲服饰继续分化，整体向好大趋势不变，龙头森马休闲服冬季增速预计整体保持正常，批发模式受影响相对较小；3)户外用品行业增速较往年放缓，期待大众的户外运动参与度提升驱动行业拐点出现；4)高端女装以百货渠道为主，未见明显改观；5)家纺行业稳健增长，龙头公司也在积极探索大家居及服务业等新领域；6)男鞋行业弱复苏，龙头奥康受益于收入恢复与减值转回；7)纺织制造呈现向好趋势，人民币贬值预期有利于龙头，已有海外产能布局的公司也将受益于TPP.

　　我们预计纺织服装行业重点公司2015年报业绩情况如下，仍有部分品种超预期：

　　1)增速高于20%的公司有11个：跨境通，上海家化，华孚色纺，奥康国际，搜于特，健盛集团，美盛文化，雅戈尔，海澜之家；森马服饰，美欣达；

　　2)增速在0-20%之间的公司有8个：罗莱家纺，富安娜，际华集团，梦洁家纺，三夫户外，九牧王，贵人鸟，浔兴股份；

　　3)增速低于0的公司有11个：七匹狼，探路者，报喜鸟，大杨创世，鲁泰，百隆东方，嘉欣丝绸，朗姿股份，卡奴迪路，华斯股份，嘉麟杰.

　　投资建议：16年是纺织服装行业并购大年，看好有外延预期、以及转型方向好+与大股东诉求一致的弹性标的。推荐标的：1)积极转型标的：七匹狼、商赢环球、探路者、华斯股份；2)确定性高成长标的：跨境通；3)小市值弹性标的：美欣达，卡奴迪路4)超跌的价值白马：海澜之家、森马服饰.

　　华孚色纺：定增22亿扩产越南、新疆，产能布局调整

　　华孚色纺002042

　　研究机构：光大证券分析师：李婕撰写日期：2015-12-25

　　公司三季报预计全年净利同比增80%~120%。我们判断：1)公司业绩持续改善，棉价逐步企稳有利于毛利率改善；2)进一步利用新疆地区税收等政策优惠、扩大规模效应，7月公告签订阿克苏华孚恒天色纺工业园100万锭色纺纱及6万吨棉花染色项目投资协议，新疆成未来产能重点扩张区域。同时随着新疆产能规模扩大，项目建设期和完工后均享受一定政府补贴，非主营收入规模逐步提升、增厚业绩；3)增资越南子公司、建设越南色纺纱生产基地，越南产能扩张将受益TPP协议进一步实施带来的关税优惠；4)主业基础上拓展业务发展空间，5亿元设立网链投资发展供应链业务、拟接入垂直整合服饰电商平台，预计供应链平台将于2016年一季度落地；5)1:9杠杆的员工持股计划成本11.47元，锁定期2015.6.30-2016.6.29.

　　公司目前市值106亿，继续看好公司未来产能的逐步释放和供应链新业务的推进，调整15-17年EPS分别为0.42、0.48、0.55元，定增完成后股本增加将摊薄EPS，维持“买入”评级。

　　风险提示：产能建设项目推进不及预期、供应链新业务推进不及预期。

　　海澜之家：布局智能化物流仓库，看好全年业绩超预期增长

　　海澜之家600398

　　研究机构：太平洋分析师：程晓东，刘丽撰写日期：2015-10-23

　　事件：2015年前三季度公司实现营业收入113.25亿元，同比增长39.04%；实现利润总额30.44亿元，同比增长42.33%；实现归属母公司净利润22.90亿元，同比增长41.95%。实现每股收益0.51元。

　　其中，2015年Q3实现营业收入33.92亿元，同比增长37.79%；实现归属母公司净利润6.24亿元，同比增长61.91%。

　　海澜之家与百衣百顺增速超预期：2015年前三季度，海澜之家品牌实现收入约92亿元，同比增长42%；百衣百顺品牌实现收入约2.5亿元，同比增长183%；圣凯诺实现收入约13亿元，同比下降4%。电商业务实现收入约3.7亿元，同比增长110%，预计电商业务全年有望完成8亿元的销售计划。

　　保毛利，控费用：受到产品结构调整的影响，毛利率略降：前三季度综合毛利率为39.82%，环比降1.6个百分点，同比降0.09个百分点。费用控制力度较强：期间费用率为12.85%，环比降0.98个百分点，同比降1.22个百分点。其中销售费用率为7.75%，环比降1.68个百分点，同比升0.28个百分点，主要是由于广告费、人员工资、直营店租金随销售规模扩大而增长所致，管理费用率为5.84个百分点，环比升0.62个百分点，同比降1.55个百分点，财务费用率为-0.73个百分点，环比升0.08个百分点，同比升0.06个百分点。

　　渠道扩张，同店销售金额保持高增长：截止至9月30日，海澜之家门店数量为3450家，较年初增加了100家，百依百顺门店数量为家，较年初增加40家。从零售终端销售金额来看，前三季度同店增长为23%。

　　秋冬季备货导致存货水平维持高位：截止至9月30日，公司存货金额为89.77亿元，较年初的60.86亿元增加47.50%，存货增长的原因在于秋冬季备货。其中海澜之家存货金额大约80亿元，百衣百顺约为4亿元，圣凯诺约为万。

　　智能化物流仓库建设项目：公司为满足营销网络扩张需求，提高物流效率，进一步增强公司市场竞争力，拟投建“智能化物流仓库建设项目”。总投资金额13.07亿元，项目地点位于江阴市海澜之家华士工业园，土地面积约为177亩，计划建设六个智能化仓库，总建筑面积47.3万平方米，购置各类设备2318台套。项目满负荷运营后将具备15，000万件/年的物流周转能力。该项目拟在2年内完成建设投资投入，投产后3年内完成全部流动资金投入。正常年可实现收益36，000万元，税后内部收益率9.57%。

　　投资建议：结合最新公布的三季报情况，上调公司15-17年每股收益分别为0.74元、1.00元、1.45元，按照10月20日收盘价15.73元计算，对应的市盈率分别为21倍、15.73倍、10.84倍。估值水平在品牌服饰版块内较低，略高于员工持股价格15.2元。考虑到公司市值较大，股价弹性较小，可长线布局，给予“买入”评级。

　　森马服饰：荣光再现，更胜以往

　　森马服饰002563

　　研究机构：元大证券分析师：刘珮昀撰写日期：2016-01-05

　　本中心初次将森马纳入研究范围，给予买入评级，目标价人民币15元，系根据26倍2016年预估每股收益推算而得，隐含21%上涨空间。我们看好森马的原因在于其在休闲与儿童服饰市场均具领先地位，且盈利能见度日益提升。我们预估下列因素有望带动森马估值提升：1)该公司休闲服饰品牌已重拾营运增长歩伐，2015-17年预估年复合增长率达15.0%；2)森马的儿童服饰品牌BAlabala将保持领先地位，2015-17年预估年复合增长率达16.5%；3)公司具备绝佳优势，有望受益于电子商务风潮。毛利较高的儿童服饰业务贡献提高，预计可带动毛利率扩增。

　　森马品牌荣光再现：身为中国领先休闲服饰品牌，森马营运历经2012-14年库存过剩的问题后恢复动能，2015年上半年起重拾营运增长歩伐。研究中心预估随着Semir品牌据点扩张，其营收年复合增长率可从2012-14年的0.2%攀升至2015-17年的15.0%。

　　Balabala品牌持续带动增长：尽管市场结构分散，Balabala的市占率仍由2010年的1.9%增长至2014年的3.6%。我们认为凭借以下竞争优势，Balabala将可维持其领先地位：1)销售网络覆盖广/遍布全国；2)品牌享有良好声誉；3)产品质量可靠，采取“平价超值”的定价策略。

　　电子商务实力坚强：森马2014年在线销售额同比增长82.8%至约人民币9.4亿元，领先同业，占其总营收11.5%。森马具备绝佳优势，有望受益于O2O风潮，系因该公司：1)早期即已跨进电子商务；2)开发自有在线品牌，防阻网络/实体销售侵蚀效应；3)收购韩国电商ISE股权以扩展跨境电商市场。

　　美盛文化：基于内容、平台、变现，投资实现文化产业链的布局

　　美盛文化002699

　　研究机构：海通证券分析师：焦娟，唐苓撰写日期：2016-01-19

　　投资要点：

　　公司以代工起家，主要生产、销售动漫服饰产品，是典型的内容型企业；目前通过自有IP创作，积极打造资源型企业，未来将整合内容与资源，形成产业链；远景则是拉动产业自我更替进化，建立稳健的IP产业帝国。在IP发现与变现方面，公司过去是与迪士尼合作，被授权IP，通过衍生品的代工生产变现；现在是自主研发创造IP，如美盛动漫出品的《星学院》、酷米网站、漫画人，通过多元化渠道变现；未来则是孵化IP，通过广告、泛娱乐等开放形式变现。

　　大动漫产业的价值创造核心是IP创意和营销，泛娱乐是IP变现的主要方式。1)通过跨界运作，互联网巨头企业纷纷布局游戏、影视、文学、戏剧、音乐和动漫等泛文化产业，采购知名IP版权的同时，加快培育自主原创IP。其中，由于动漫IP除了文学属性外，另涵盖了角色、环境、道具、声音设计等在内的视听元素，相对综合性更强，使其在衍生开发方面具备相对优势，因此也成为厂商涉足文化领域、寻求产业升级的优选入口，受到较高的市场关注。2)在大动漫产业链上，动漫本身的制作发行传播是价值链上游，为处于下游的后续变现环节提供了原创内容资源和价值驱动。在变现端，泛娱乐实现了基于多个内容领域打造明星IP的粉丝经济，即IP作为核心创意元素，可以此概念为基点，衍生到电影、游戏、音像、动漫、玩具、出版等邻域，形成相互支撑、互动发展的内容版权体系，从而最大化地实现其商业价值。

　　公司作为最纯正的迪士尼标的，迪士尼开园将有望带动公司加工业务订单增长，同时在刺激国内动漫衍生品消费热情的氛围下，对美盛自有品牌的衍生品推广，预计也将发挥强有力的推动作用，16年利润有望超预期。公司通过打造动漫产业链，一方面提升产品附加值，以实现衍生品的高附加值变现；另一方面通过产业链的横向、纵向延伸，扩大业务涵盖领域，基于内容、平台、变现三端，投资实现文化产业集群的打造，由内容型企业，向资源型、产业型、生态美盛发展。

　　我们预计2015-2017年实现归属于母公司净利润分别为1.56亿、2.67亿、4.14亿元，同增60.12%、71.65%、55.05%，对应EPS分别为0.35、0.60、0.93元/股。考虑到动漫、游戏及影视业务进入业绩贡献期，收购项目有望明显增厚公司利润，目前此块业务估值提升空间较大；公司2015—17年净利复合增长率达到63%，并且具有规模优势、行业景气、业务扩展规划符合产业链发展方向等优势，给予一定估值溢价。考虑到相关可比公司16年PE区间在30x-118x区间，给予公司2016年80xPE，目标价47.88元，买入评级。

　　风险提示。品牌形象授权终止；汇率风险，对外投资项目资源未能充分有效整合或业绩低于预期；IP形象与变现渠道对接不顺等。

　　富安娜：精细化管理及产品线扩充，助力业绩增长

　　富安娜002327

　　研究机构：海通证券分析师：焦娟，唐苓撰写日期：2015-11-19

　　投资要点：

　　作为家纺行业龙头企业，公司集研发、设计、生产、销售于一体，产品涉及家居床品、饰品、居家用品等多个系列，目前拥有五大品牌，坚持以“艺术家纺”品牌特色，不断丰富风格类型，多品牌定位布局逐渐成型。拥有深圳龙华、江苏常熟、四川南充三大生产基地，设有多元的营销服务体系，已从自营店销售的单一模式发展成为直营、加盟、电商、团购等多渠道推广模式。截止2014年底，拥有32家子公司，设有2000余家专卖店/柜。

　　中国作为家纺市场规模最大的国家之一，行业竞争格局稳定，但目前市场集中度仍然较低，品牌培育和行业整合处于初级阶段。众多无品牌的家纺产品仍占据中低端市场；而在中高档市场，主要品牌家纺企业的市场份额总体都处于偏低水平，销售分布表现出一定的区域性，伴随未来渠道下沉逐步打开空白市场，门店建设存在较大提升空间。同时，在产品升级及更新加快的市场趋势下，也将为龙头企业带来进一步发展的机会。未来的家纺行业将逐渐往品牌化、精细化、功能化、网络化发展。从整体家纺行业格局来看，伴随区域龙头家纺品牌的渠道延伸，品牌知名度及市场影响力不断提升，一线品牌通过丰富产品线及扩充品牌集合的方式带来增量收益，其在供应链方面的核心竞争力主要表现在：设计及质量控制、品牌营销、供应链及零售渠道。

　　公司一方面通过精细化管理优化生产、营销流程，提升经营内效。纵向产业链一体化脉络清晰，从上游供应链夯实研发优势，布局生产基地；向下游搭建稳定的销售网络，通过ERP管理信息系统把控全局，优化生产营销流程体系，降低营业成本，多方位提升综合运营效率。另一方面，在“大家居”发展方向下，以产品多元化、线上渠道的升级，带动外延式增长。长远来看，以直营为主导，集合店是未来专卖店发展趋势，未来大家居品类的丰富将更大发挥整体搭配的协同效应。

　　预计公司2015-17年实现归属于母公司净利润分别为4.47、5.20、6.04亿元，同增18.72%、16.22%、16.19%，对应EPS分别0.52、0.60、0.70元。考虑到相关可比公司16年PE区间在22x-83x区间，给予公司2016年25xPE，对应目标价15.08元。目前股价对应估值具有较大吸引力，且具有未来业绩增长支撑，买入评级。

　　主要不确定因素：国内需求继续恶化，新产品线开发不达预期、大店建设不达预期。

　　七匹狼：主业继续疲软，现金充裕有助打造时尚消费生态圈

　　七匹狼002029

　　研究机构：光大证券分析师：李婕，顾柔刚撰写日期：2015-10-30

　　Q3单季收入和扣非净利降幅扩大

　　15年1-9月公司实现收入17.67亿元，同比上升2.10%；归母净利润1.82亿元，同比下降20.36%，EPS0.24元，符合预期。扣非净利降47.90%，下降幅度高于净利，主要由于报告期理财产品投资收益增加。

　　15Q3单季收入下降9.94%，净利下降8.75%，扣非净利下降62%。14Q1-15Q2收入分别-31.27%、-21.61%、-20.24%、+42.36%、-2.33%、+32.91%，净利分别-39.85%、-44.1%、-33.72%、+1009.61%、-39.30%、+10.68%，Q3收入和净利均下降明显，主要是去年三季度开始计入针纺业务，今年上半年的低基数效应在三季度不再存在。

　　毛利率下降，费用率上升，存货有所提升

　　毛利率：15年1-9月毛利率同比下降4.26PCT至41.32%，14Q1-15Q3毛利率分别为47.21%、41.18%、46.38%、42.54%、41.91%、37.64%、43.57%。主要由于低毛利针纺业务占比提升。费用率：15年1-9月销售费用率微降0.7PCT至17.55%，管理费用率上升1.01PCT至10.62%，财务费用率上升0.18PCT至-3.36%。Q3销售、管理和财务费用率分为16.70%、9.18%、-1.31%.

　　其他财务指标：1)三季度末存货较年初增23.25%至9.15亿元，目前公司存货周转率为1.25.2)应收账款较期初增19.78%至3.53亿元。但较去年三季末下降明显。3)投资收益同比上升83.10%至8294万元，主要由于报告期理财产品投资收益增加。4)资产减值损失较去年同期下降3.80%至1.48亿元。

　　深化“投资+实业”战略，继续打造时尚消费生态圈

　　为匹配公司“实业+投资”发展战略，公司变更10亿元募集资金用途，投资设立厦门七尚股权投资有限公司，作为主要对外投资主体，围绕时尚消费生态圈各个方向，通过直接投资或者组建专项基金形式去参与服装行业以及相关时尚产业、零售消费产业的新机会。2015.10.23公告，拟使用自有资金1亿对厦门七尚增资，同时拟将华旖时尚基金的有限合伙人由公司变更为厦门七尚，由厦门七尚使用1亿元募集资金认购华旖时尚基金的LP份额，以更加深入打造时尚消费生态圈。

　　此外公司于2015.10.23公告，计划使用自有资金2990万对隆领投资进行增资，认购其定向发行的130万股股份，约占其注册资本1%。隆领投资是一家专注于互联网以及TMT行业早期投资的专业投资机构，通过本次增资，公司充分运用隆领投资及其创始团队丰富的人脉资源和项目来源，搭建公司对外投资专业平台，寻找和挖掘新的生活方式和消费模式，从而把握新的投资机会，发掘新的利润增长点。

　　奥康国际：借势于运动体育产业，业绩有望超预期

　　奥康国际603001

　　研究机构：海通证券分析师：焦娟，唐苓撰写日期：2015-12-01

　　投资要点：

　　受益于过去两年的大型专业店建设，公司基本面向好。我们对奥康国际的推荐，首先基于公司专注于大型专业店的先期投入，预计公司15年业绩将明显受益于同店增长。1)大型专业店是产业趋势，同时满足了品牌商差异化品牌竞争、高效市场战略布局、单店销售爆发力的需求，也符合未来零售业态的竞争法则。大型专业店是终端门店的升级，我们认为这是公司未来最核心的竞争优势，一方面预计将明显提高市占率，另一方面通过多品牌、多品类矩阵的搭建，延伸产品、服务内容；此外大型专业店的类直营模式，也将为后续终端互联的实现形成保障。2)公司过去两年持续建设大型专业店，2015年加速推进的大型专业店战略，成效已初步显现.

　　入股兰亭集势，优势互补，借势跨境电商，深耕鞋履产业链。1)在大型专业店已初具规模的基础上，公司未来将吸引更多的合作伙伴，布局女鞋、运动鞋、休闲鞋、生活类配件，充实大型专业店；同时借助于兰亭集势的渠道、技术、资源优势，共同引进海外二三线品牌，进一步满足国内日益升级的个性化、时尚性消费需求。2)公司的优势产品在中档男鞋，大型专业店的筑巢引凤，将主要体现在后续对中高档次的男鞋、女鞋、休闲以及运动鞋、配饰等多品牌、品类的扩充上，符合国内消费需求日益多元化的趋势。

　　借势于运动体育产业，公司16、17年业绩有望超预期。公司作为斯凯奇代理商，计划在未来五年内在中国境内开设约1000家SKECHERS品牌的专卖店。斯凯奇作为公司布局运动体育的第一步，一方面将以外延的形式，预计16、17年明显增厚公司的收入规模及利润；另一方面则为后续更多运动体育的系列产品进驻大型专业店做准备。

　　公司作为细分子行业的龙头企业，一方面受益于过去两年的大型专业店投入产效；另一方面借力跨境电商及海外优质品牌，深耕鞋履产业链，未来将重点布局大型专业店内的多品牌、多品类，基本面业绩将伴随外延、内生的同步增长而持续向好。考虑到前期店铺建设及调整，代理SKECHERS对奥康而言，预计将自2016年起明显增厚EPS。预计公司2015-17年实现归属于母公司净利润分别为3.77、5.16、6.20亿元，同增45.93%、36.87%、20.18%，对应EPS分别为0.94、1.29、1.55元，参考相关龙头企业16年PE区间在24x-35x，给予公司2016年35xPE，对应目标价45元，买入评级。

　　风险提示：公司全产业链布局的进度不达预期。(来源：申万宏源)