棉花期货市场将转好 过分悲观不可取

　　2014年影响棉花产业格局的关键性因素，是来自于行业政策的更迭，可以看作是为棉价提供一个向市场回归的机制，打破了棉花市场的沉闷状态。

　　目前棉纺行业的现状是“最困难的时期已经过去，信心尚待恢复，百废待兴”。

　　2015年全球棉花平衡表数据不再继续恶化，较上年度相对稳定。整体来看，全球棉花基调一致：减产增销，期末库存历史新高。

　　来年抛开国储库存不讲，供需是平衡的。国家承诺供应压力最大的阶段国储不会雪上加霜，采取适时时宜的方式入场。尽管储备棉是限制棉价高度的关键因素，但并不可怕。

　　从战略角度来看，滑准税下进口棉价与国内棉价已经横向接轨，来自于修复过大价差的力量已经逐渐消散，来自于供给端的压力得到了缓解，那么下一步需要解决的问题。就是如何激发中后道环节的活力。

　　我们在去年年报中就警示了来自于棉纱环节的风险，郑商所积极探索为棉纱期货上市筹备，合约设计基本结束，预计2015年一季度挂牌。

　　棉花生产迎来工业革命，机械化进程改变价格结构。

　　消费方面，非棉纤维替代形成长期趋势，棉纺织企业自2010年以来的高成本困境，有望于2015年迎来困境反转。

　　14/15年度，宏观经济环境对于大宗商品来讲是压力因素，但棉花基本面格局形势要好于今年，棉价下方空间有限，震荡寻求消费支撑后，交投重心上移。

　　13/14年度：行业政策更迭市场配置资源

　　2014年影响棉花产业格局的关键性因素，是来自于行业政策的更迭，打破了棉花市场的沉闷状态。连续3年的临时收储政策截止2014年4月1日被取消，取而代之的是棉花目标价格补贴政策。可以看作是为棉价提供一个向市场回归的机制。2014年来自于宏观经济方面的压力为大宗商品价格走势指明方向。年初中央一号文件中明确政策转变后，郑商所期棉价格装上加速器一路向下。截止12月24日，郑棉指数由18910跌至12390，下跌6520元/吨，最深跌幅达34.5%。

　　棉花作为中国大宗商品中第一个直补的品种，实施推进的过程还是比较艰辛的，效果也是明显的，中国棉花领域以市场供需为基础的棉花价格机制已经初步形成。从实际效果上来看：临时收储政策，带来的效果是稳定产业链前道环节，带来的核心问题是，过分捆绑棉价，并造成内外价差过大；棉花直补政策，实际解决的问题是，棉花定价权重回市场，内外棉差价将逐渐缩小乃至横向接轨，外棉竞争优势腰斩，从而降低中国纺织原料成本，缓解产业链中、后道生存压力，同时中国棉花库存连年增长的态势将得到有效的遏制。

　　目前棉纺行业的现状是“最困难的时期已经过去，信心尚待恢复，百废待兴”。主要表现为以下几点：一、实质性压力有限，但心理压力较重。二、外纱对国内市场冲击将呈长周期特征。三、化工原料替代品优势依然明显。四、许多贸易企业退出，造成棉花流通环节缺失。五、需要健全棉花直补采价期数据处理机制，并推出内地直补相关细。

　　纵观近几年，围绕全球棉花定价权争夺趋于激烈。中国直补政策一招棋，缩小了内外棉价差，加上对进口配额进行管制，蚕食了美棉的销售地盘，那么接下来美国又将如何应对，成为影响棉纺行业变革的主要驱动力。

　　14/15供需：减产增销期末库存历史新高

　　全球：从2000年开始，美棉出口量占美国产棉量的比重逐年增加达到80%以上。主要销售对象是中国，但是由于新年度中国严格进行进口配额管理制度，再加上进口利润缩窄，来年美棉的出口量将继续减少。印度方面产量一直保持在历史高位，因其有廉价劳动力和原料成本所带来的竞争力，导致消费量也呈现明显的上升趋势。

　　12月美国农业部发布了2014/15年度全球产需存预测，数据显示：全球棉花产量较上年度减少29万吨，消费量以3.3%的同比增幅高于历史平均水平。全球期末库存预计为2353.1万吨，较13/14年度增加140万吨。全球棉花平衡表数据不再继续恶化，较上年度相对稳定。整体来看，全球棉花基调一致：减产增销，期末库存历史新高。

　　中国：国储库存有1200万吨棉花，来年抛开开国储库存不讲，中国供需情况是平衡的。考虑到国储库中的棉花品质较差，我们的定位是，14/15年度中国棉花供需结构基本平衡略紧。

　　目前中国棉花的商业库存以及工业库存水平相对较低；同时国储库中的棉花，国家承诺在2015年3月份之前不会进行抛储操作，也就是说供应压力最大的阶段国储不会雪上加霜，但从长期来看，庞大的储备棉仍然是关键的施压因素，这些棉花早晚还是要分批的进入市场。但毫无疑问，国储棉将采取适时时宜的方式入场。尽管储备棉是限制棉价高度的关键因素，但并不可怕。

　　政策：直补效果初显激活下游新目标

　　a)内外棉价横向接轨目标已经实现。

　　棉花是中国第一个直补的农产品，调控政策上属于摸着石头过河的阶段，从直补目标价到直补细则，以及本该在12月初就公布的棉花直补参考价等政策公布时间都是一推再推，无疑出政策“难”。从战略角度来看，新年度中国只发滑准税配额，目前滑准税下进口棉价与国内棉价已经横向接轨，来自于修复过大价差的力量已经逐渐消散，进口需求也将明显减少。来自于供给端的压力得到了缓解，那么下一步需要解决的问题就是，如何激发中后道环节的活力，减轻库存压力。生产企业采取了如下措施为用棉企业提供支持：一、兵团采取库存前移策略，就是直接在内地设库，先把棉花运送到销区。二、购买杂质清理设备，降低三丝含量满足终端缓解需求，并且加工厂愿意支付50元/吨的质量保证金给棉企，承诺在质量上有保证。对于棉企来讲转型才是根本。

　　b)中道产业问题复杂，来年棉纱期货挂牌。

　　进口纱对国内市场冲击主要是2010-2014年，之所以集中出现在这段时间，最主要是因为内外棉花价差的影响。从今年前10月份，棉纱进口出现负增长，已经下降6-7%，这个趋势在未来会不会进一步发生？棉纱大量进口的原因取决于内外棉价差。当价差在2000元/吨以下，棉纱进口保持相对稳定的态势，如果价差比较高，对外纱进口产生比较大的吸引力。目前为止，在1%关税下，价差在2500元/吨左右，也就是说进口大门尚未闭合，但是利润空间已然缩窄。

　　中国棉纱进口主要是低级纱，40支以下的纱占80%，40支以上占比不到20%，也就是说国内生产40支以下的纯棉纱企业，一定会受到比较大的冲击，但是如果做混纺纱和化纤纱的企业情况会好很多。全棉纱产品消费结构，其中内销占63%，出口占37%，棉纱内销拉动难度较大，看不到明显转好的迹象。

　　我们在去年年报中就警示了来自于棉纱环节的风险，今年郑州商品交易所积极探索为棉纱期货上市筹备，截止今年合约规则基本完成，预计2015年一季度挂牌，届时会给棉纺产业链提供更多的套保机会。

　　棉花生产迎来工业革命：机械化进程改变价格结构

　　就在棉花产业整体积极转型的进程中，来自于生产环节的机械化进程加快。我们去新疆调研的数据显示，新疆兵团种植面积占全疆总面积1/3。目前，兵团已拥有棉花清理加工生产线320条，其中机采棉清理加工生产线219条，2013年共加工皮棉153.57万吨。为有效缓解手工采摘费用高、雇工困难等问题，今年兵团加大了机械采棉力度，经过验证，一台进口采棉机一天的满负荷采收面积可达150亩，相当于700名熟练采棉工人的日工作量。

　　原以为只有兵团才有机采棉，地方鲜有，通过考察发现，新疆地方的机采棉发展也比较迅猛。一些种植较大地块的棉农，在播种时会选择机采棉种子，按照机采要求间距播种。在收获时，比较人工采摘、机采成本及销售价格，选择经济采摘方式。兵团：80%-90%以上机采棉。地方：(南疆主要生产长绒棉，机采会破坏棉绒，因此主要靠手摘，下面主要分析北疆)预计北疆30-40%棉田是按照机采标准种植，可能会有20-30%棉田采取机采方式。

　　机采棉与手摘棉采摘成本比较。兵人工采摘：近年人工成本高企，再加上新疆地区的一些治安问题造成拾花工较为紧张。去年2.0-2.2元/公斤，今年不低于2.5元/公斤。机器采摘：220元/亩(兵团190元/亩)，按亩产300-350公斤计算，折合0.6-0.7元/公斤。但是因为机采由于杂质大，重量可能会大于手摘10%以上，加工厂收购价格低于手摘棉1.0-1.5元/公斤。综合测算，机采较手摘方式棉农可多获益160元/亩以上。轧花厂：收购、加工机采棉较手摘棉成本低600-700元/吨。表现在现货销售价格上，机采棉较手摘棉低500-1500元/吨。

　　期货交割暂无机采棉升贴水规定，机采棉可以制作期货仓单，从而吸引仓单入场。因此郑州商品交易所的棉花期货合约价格将代表机采棉价格。对于纺织企业来讲更喜欢高级棉，中国棉花电子交易市场(现货电子盘)以手摘棉为主。两个交易市场的价格形成结构发生了改变。

　　消费：非棉纤维替代形成长期趋势棉纺企业看到出路

　　近年来，中国化纤行业的新增产能在不断的增多，导致化纤的价格一降再降，尽管2014年棉价大幅下跌，但棉花与短涤、棉花与粘胶的价差依然较大。作为纺织原料的聚酯类产品，对棉花的间接替代性作用依然较强。

　　从图中可以看出，棉涤价差、与棉黏价差仍在持续扩大，目前，棉涤价差达到6037元/吨，棉黏价差达到1974元/吨，虽然较去年有明显的缩窄，但这样的价差结构依然使得化纤产品对于棉花原料的替代性强。在纺织行业消费环节，棉花的竞争力依然较弱。在商场中我们不难发现，近两年来，光滑、防风、防雨等化纤面料的衣服越来越多，而采用棉花的衣物越来越少，而这一情况在未来几年中，都将很难得到改善。

　　随着棉价逼近历史底部位置，业内企业或将放大棉花采购的规模，棉纺织业经营状况预计在2015年慢慢恢复，受国内用棉成本支撑、内外棉价差维持在1500-2000元/吨的合理区间两大因素影响，我们认为2015年下游集中补库需求将带动产业链的恢复性增长。此外，根据历史经验，棉价波动对国内棉花的供需、企业的库存规模，均有明显的周期性影响，预计业内企业随着棉价历史性底部的到来，存在额外采购原材料的动力，进一步放大业绩增速。

　　中期来看，棉纺织企业自2010年以来的高成本困境，有望于2015年开始反转：2010年以来，棉纺织企业面临不断攀升的高成本困境，随着人力成本开始自然增长、环保成本见顶、主要原材料棉花价格下降，棉纺织企业有望在2015年迎来困境反转，提升国际竞争力。且经历前期的行业整合，规模较小、经营实力相对较弱的企业退出市场竞争，行业集中度有望整体提升，订单等资源向龙头企业聚集后，预计将明显提高龙头纺企的市场占有率。来年人民币压力较大，这将有利于纺织服装出口。中国棉花的消费量将稳中有小幅增加。

　　国家棉花市场监测系统于就全国范围棉花种植面积意向展开调查，结果显示，2015年中国植棉意向面积5408.9万亩，同比减少915.1万亩，降幅到达14.5%。明显减少的主要原因：

　　一、收购价格同比降幅大，棉农种植收益受影响。

　　二、内地补贴政策公布晚。

　　三、新疆整体收益暂不明朗，棉农心里摇摆不定。

　　四、棉花种植比较收益与粮食差距大。

　　五、棉花种植费时费力。

　　展望：回落测出消费买盘后震荡向上

　　14/15年度，棉花趋势行情定义：宏观经济环境对于大宗商品来讲是压力因素，棉价

　　亦会受到拖累。但棉花基本面格局有所改变，来年的形势要好于今年，棉价处于震荡寻求消费支撑的过程，主动做空动能不强，过分悲观不可取。而后震荡盘底，缓慢向上。

　　内外盘关系，美国明年受到进口棉配额的限制，中国对外棉的进口需求继续下降，美棉出口预期再降，对于外盘棉花价格来讲压力较为明显；中国棉花库存步入消化周期，郑州盘下方空间较小，换言之过分悲观不可取。

　　从时间节点来看，新棉集中供应阶段，实盘库存压力矛盾突出，随后市场关注的焦点将转移到消费环节，以及种植面积减少的利好。

　　从价格区间来看，中国出口管控，因此美国会否出台政策应对需要我们关注。从全球棉花种植成本来看，55美分左右将出现成本支撑，美棉如果在60美分附近能够企稳，那么郑棉12000将成为底部，反之郑盘价格将滑档至11000元/吨。