去库存节奏决定服装家纺业绩拐点

　　服装家纺：需求依然暗淡，去库存节奏决定业绩拐点。1-5 月，限额以上服装零售总额同比增长9.7%，低于去年同期的11.1%。低迷消费环境下，得益于整体运营质量提升，控费有成效，品牌企业利润表略有改善，但是营收拐点尚未看到，资产负债表仍不佳，行业整体仍处去库存阶段。但是行业业绩有分化，时尚休闲、家纺已率先走出低谷，订货开始恢复增长。短期，基于对需求持续低迷判断，我们预计下半年行业整体经营难言乐观，建议关注经营抗风险能力强或去库存较早，线上业务贡献较大的标的，如海澜之家、探路者、罗莱家纺、森马服饰。这类公司下半年乃至明年经营预期较好，年底有望迎来估值切换机会。

　　品牌经营模式变革转型是大趋势。此轮行业去库存结束，并不意味着新一轮周期简单开始。过去两年服装高库存除消费大环境影响外，本质是叠加了批发经销模式的日渐艰难。传统批发模式下，品牌价值链表现为渠道驱动特征，品牌商被渠道经销商绑架，与消费需求隔离，对产品、供应链、零售终端反应统筹能力弱。传统模式面临三大挑战:一是互联网时代产品信息区域不对称被打破，主动消费需求驱动供给;二是品牌竞争格局上呈现出全球化+细分化+互联网化新特征，竞争压力加剧;三是渠道上，购物中心、线上等新渠道兴起，对传统街边店、百货渠道的分流。因此，传统的通过提价、粗放外扩来实现高速发展的模式已经难以延续。批转零售、强化精细化管理、多品牌战略、尝试全渠道O2O、产业链延伸是品牌企业五大主流转型路径。

　　四个维度寻找转型成功潜质标的。行业角度看，选择迎合国内服装消费从低收人群向中高人群靠拢、必消品向可选消费品类升级方向的公司;竞争角度看，选择受国外、线上竞争压力小的公司;管理惯性角度，品牌企业转型触及公司传统经营模块和思维，而多年传统运营管理惯性是制约自我模式重塑的重要因素。因此，标的选择上业务规模尚不大或者供应链延伸难度低，后台系统基础易改造的公司;渠道业态角度， 选择线上、购物中心等新渠道成长动能强的公司。基于此，中长期角度，我们推荐转型有望成功的潜质标的探路者和独具模式创新性的海澜之家，其有望享受业绩和估值双重提升机会。

　　纺织制造:需求缓慢复苏，行业整体经营不及去年。二季度海外需求回暖，出口增速小幅回升，预计全年10%左右。我们判断中报行业营收情况略有改善，但因棉花等原料价格持续下降，毛利率预计盈利表现仍难改善。中长期角度看，我们认为，品牌主导的供应链重构、经营模式转型趋势下，优质供应商价值将凸显，未来有一定护城河的行业龙头仍是我们选择标的主线。建议关注鲁泰、伟星股份。

　　重点推荐标的:探路者(户外产业牛股潜质)、海澜之家(中国版优衣库)。

　　风险提示:宏观经济低于预期，品牌服装需求进一步下行。