泰丰床品确有种种异象　市场评价或客观

        中国泰丰床品（00873.HK）于2010年6月香港联交所上市，主要经营“泰丰”品牌床品及棉纱制造，其中床品业务近年来贡献了约60%的营业收入及近85%的利润。

　　上市以来，公司的现金分红率保持在30%左右，过去5年净资产收益率平均达27%，净利率年均复合增长达49%，经营性现金流净额每年基本都大于净利润，资本支出还较低。然而，资本市场却给了如此绩优的公司0.54倍市净率和2.4倍市盈率，原因何在？仔细分析，中国泰丰床品确实存在着种种异象，市场先生的认识可能是正确的。

　　低调的行业第七

　　泰丰床品的业务其实是2006年从当时的关联方泰丰纺织集团收购得来，2007年品牌床品营业收入仅为0.14亿元，但两年后就突飞猛进至5.2亿元。根据当时Euromonitor进行的市场调查，公司自称是中国第八大床品制造商。巧合的是在2010年前后，A股有三家家纺公司上市，分别为罗莱家纺(002293)（002293.SZ）、富安娜(002327)（002327.SZ）和梦洁家纺(002397)（002397.SZ），而这三家均认为自己是家纺行业的前三，并在各自的招股书中将其他两家视为主要竞争对手，而且都没提到泰丰。2009年，泰丰床品收入已经达到5.2亿元，接近行业第三的梦洁家纺的6.3亿元，如果泰丰真为行业第八，那么在此之间的其他公司的营收相比前三相距应该不大，可是罗莱家纺等三家招股书都确认自己和其他两家为第一领导集团。

　　从公开数据上看，如表1所示，2012年泰丰品牌床品的营收已经超过了行业第三的梦洁家纺，但是在当年的年报上公司仅认为自己是全国排名第七，不知是否公司太低调？

　　高毛利率与低销售费用

　　虽然泰丰自认为行业第七，但是2012年度泰丰净利润为5.18亿元，即便其中有15%-20%的利润由棉纱制造业务贡献，利润水平也远超行业前三，同期罗莱家纺的净利润为3.82亿元，富安娜为2.6亿元，梦洁家纺为0.58亿元。造成这一现象很大程度是因为泰丰高于行业的毛利率水平及远低于行业的销售费用率。

　　由表1可见，泰丰的品牌床品毛利率约为58%，高出第二名富安娜近10个百分点，这或许是由于泰丰较高的直营销售比例。2012年度泰丰直营终端与加盟终端比例约为3.3:1，而富安娜该比例为1:3，梦洁家纺为1:4.2，罗莱可能达到1:6。泰丰主要发展直营，而其他三家主要走加盟路线。或许由于少了加盟商的分成，泰丰直接向消费者销售能获得更高的毛利率水平。

　　但是泰丰的销售费用远远小于其他三家就显得比较奇怪了，见表2所示。作为行业的后进入者，泰丰的市场知名度较低，更应花费较多的销售费打开市场，而且由于泰丰主要发展直营，销售人员的工资、店铺的开支等销售费用应该比其他家的比例更高才对。可是泰丰仅用了梦洁家纺三分之一的销售费用就把行业第三的地位抢走了。其他三家销售费用都远高于利润水平，只有泰丰利润远高于销售费用，如此看来，泰丰的销售效率远超同行。不过2011年公司却聘请了曾在罗莱家纺担任高级管理层的张文升来担任家纺事业部的总经理，负责家纺内销的营运管理。按道理，泰丰的销售效率已经是业界第一，还有必要聘请不如它的其他公司的人员吗？

　　令人惊讶的还有，2013年上半年泰丰销售费用为0.59亿元，比2012年同期的0.89亿元削减近30%，就这样，仍然实现了品牌床品收入5%的增长，这对于其他三家都是做不到的。

　　超大客户支持

　　为什么泰丰品牌床品收入能在短短几年之间增长迅猛且花费又低？原因或许能用高度集中的大客户销售来解释。

　　公司2012年年报附注显示，床品业务前四大客户居然为公司创造了13.4亿元的销售额，占床品业务外部客户收入14.2亿元的94.6%。2011年床品业务前四大客户销售额占床品销售额的85.5%，2010年前两大客户贡献床品销售收入的50??%，2009年前三大客户的该指标为85.8%。而同行业的情况是，罗莱家纺前五大客户销售额占总销售比例从2009年的10.1%不断下降到2012年的6.9%，富安娜同期该指标从7.7%下降到6.6%，梦洁家纺同期该指标从8%下降到3.7%。三大家纺的这一现象是符合常识的，因为总收入随着加盟商增加及同店销售额的增长会不断变大，自然单一经销商占比会越来越低，而且加盟商来自天南海北，客户集中度应该是不高的。2012年年报显示泰丰有经销商254个，由经销商经营的专店和专柜有257家，按说根本不会有经销商独大的情况，怎么会出现由四家经销商几乎把持公司销售的情况？更令人费解的是，之前提到过泰丰走的是直营路线，2012年直营专卖店及专柜数量已经达到865家，简单按店铺数量算，直营收入应贡献床品收入的七成以上，而直营面对的是更加分散的消费者客户，更不会出现高度的客户集中情况。

　　除了床品业务有大客户支持外，棉纱业务也有一个大客户，即泰丰纺织集团。泰丰纺织集团2012、2011年分别为泰丰棉纱业务贡献了2.5亿元和1.9亿元的销售额，占当年棉纱销售额的25%及20%。泰丰纺织集团和中国泰丰床品此前拥有共同的股东和董事，他们之间共事多年，上市前夕中国泰丰床品的七名股东将泰丰纺织集团的的股权转让给其余七名泰丰纺织集团的股东，从而使得泰丰纺织集团不再是中国泰丰床品的关联方。

　　中国泰丰床品得到了泰丰纺织集团的大量帮助，首先棉纱及床品业务均收购于泰丰纺织集团，其次，在中国泰丰床品上市前，泰丰纺织集团既是其最大的客户，占销售额比例从16%-38%不等，又是其最大的供应商，占原材料采购额比例从29%-39%不等。上市后，泰丰纺织集团扮演的角色同样重要，仍然是中国泰丰床品前几大的客户及供应商。虽然两家现在已没有法律意义上的关联关系，但是事实上关系依旧密切，至于其他的大客户与中国泰丰床品的关系是否也是如此，不得而知。

　　行为与战略相反

　　在上市前的2008、2009年，泰丰品牌床品收入暴增靠的就是来自经销商的收入，泰丰也在上市文件中提到要在2011年底开设500家销售终端，其中300家由经销商经营。可见最初泰丰和其他家纺策略是一样的，甚至在2012年年报中仍然提到2013年的目标是加大加盟商比例，适当降低直营市场的管理比例。然而直到2013年上半年300家加盟终端仍然没能够完成，反倒是直营终端越开越多，直营与加盟终端比例是越来越高，见表4。

　　加盟的优点是可以充分利用加盟商的经验和社会资源，渠道建设速度快，有利于企业迅速扩大市场份额。家纺企业在发展起步阶段一般都会采用这种经营模式，泰丰的原计划也是这样的，但行动却是截然相反。而直营模式一般式在进入稳定发展阶段才会加强这种经营模式的建设，生产商可以更加有效地控制渠道，更加有效地贯彻公司的发展战略。泰丰加盟比例过低或许也说明了品牌号召力较低，泰丰只好自建终端，自己的品牌只有自家认了。

　　巨额的应收账款

　　除了上述行业地位、利润表及运营数据的异常，中国泰丰床品在资产负债表及实际销售情况上也存在着异象。

　　比如，泰丰的大客户支持不是没有条件的，代价之一就是巨额的应收账款，由表4可见。相比而言，其他三大家纺的应收账款均比较小，这是因为它们基本都采用先款后货的交易模式。而泰丰的应收账款显著高于其他三家，应收账款周转天数从2008年的31天不断增长到2012年的76天。2013年上半年泰丰应收账款激增到了8.36亿元，再加上预付款暴涨，直接导致了泰丰2013年上半年经营性现金流净额为-2.4亿元。2013半年报一经披露，股价就大跌近10%。根据2012年年报显示，泰丰前十大客户就占了应收账款的95%，应收账款大户也出现了泰丰纺织集团的身影，过度依赖大客户的恶果正在逐步显现。

　　暴涨的预付款

　　泰丰的预付款从2012年开始激增，当年有3.54亿元预付款，到了2013年上半年增加到5.69亿元，而其他三大家纺预付款也就在几千万元之间。2012年年报提及其中2.19亿元为向泰丰纺织集团预付的采购棉花款，而这些原料将在2013年2月至8月交付。棉花不是什么紧俏商品，公司应该没有必要预付大额的货款给供应商，至于2013年上半年5.69亿元预付款用向何处，公司半年报没有提及。

　　事实上，泰丰床品也存在依赖少数供应商的情况，2011、2012年对五大供应商的采购金额分别占公司采购总额的72.5%和76.1%，供应商集中度远高于三大家纺。

　　减少的存货

　　一般而言，家纺公司为了满足销售需要，避免产品出现脱销，都会准备一定数量的库存商品，而且随着销售额的增加，准备的库存商品理应随之增长。罗莱等三大家纺的库存商品也是如此，三大家纺的库存商品一般能满足为两个月左右的销售量。相比而言，泰丰的库存商品简直是三大家纺的零头，见表4。泰丰库存商品过去几年基本没有增长，2007年床品业务占比非常小，库存商品0.45亿元绝大部分可以被认为由棉纱业务产生，到了2012年床品业务已增长了十多亿，库存商品居然还减少了0.1亿元，难道床品业务是零库存？但是泰丰又是以直营为主，直营需要的库存商品会更多。因为在加盟模式下，货物销售给加盟商就成了收入，但是直营模式下，货物需要等待消费者购买才成为收入，存货周期更长，随着直营数量的不断增加，引致的铺货、备货需求更大。或许没有增长的存货才反映了泰丰床品业务的真实情况。

　　关门的官方旗舰店

　　与突飞猛进的品牌床品收入相比，泰丰实际销售情况显得异常冷清。以知名的电商平台淘宝网观察，截至9月23日，泰丰床品在淘宝网能搜索到在售卖的商品数只有221件，仅有9家网店售卖其产品。行业排名第一的罗莱家纺则有15.5万件商品在淘宝网出售，5954家网店。第二名的富安娜有7.7万件商品，3204家网店。第三名的梦洁家纺有5.6万件商品，1397家网店。上述三家公司的销售情况与财报所披露的营收排名是相符的。并非泰丰自身不注重网络销售，泰丰在财报中也多次提到要提升电商销售市场份额，2011年专门设立了电子商务品牌泰丰康秀，在淘宝商城开设了官方旗舰店，但是根据笔者的观察，前段时间该旗舰店已经关门，商品下架，过去半年购买人数仅为10人。而过去半年罗莱天猫旗舰店有7.3万人次购买，富安娜旗舰店有9.8万人次购买，梦洁家纺则有3.6万人次购买。泰丰家纺与三大家纺的销售情况差距悬殊。

　　种种蹊跷现象表明泰丰并非那么出色，相信随着时间的推移，投资者会看得更加明白。（证券市场周刊）