中金公司纺织制衣篇：中国制造隐形冠军

“隐形冠军”是指专注于产业链核心环节并占据很大市场份额,具备独特优势和竞争力,但因处于中上游而社会知名度较低的公司。作为典型传统行业,中国纺织制衣业近年来受到人民币升值和人工成本上升等多重冲击,全球竞争力遭受挑战。但是我们仍在其中发现了具有核心竞争力的隐形冠军,它们是国际大品牌背后的主力供应商,掌握产业链的核心价值,能够穿越行业困境,走出独立成长之路。鲁泰、申洲国际、互太纺织、中银绒业是其中的典型代表,目前它们的产业地位、持续成长性和高盈利能力尚未被市场充分认知,估值低廉,价值显现。

主要依据

展望中国纺织业的未来,人工占比高、技术含量低的简单加工模式将难以为继;而高附加值、资本技术含量高的公司有望持续发展壮大。劳动力等成本上升是困扰我国纺织制衣业的主要问题,意大利纺织业做出良好榜样,不依赖低成本,而是依靠优秀的工艺和设计,完善的基础设施和产业集群,保持了全产业链的竞争优势。国际大品牌加大了对供应商在稳定性、一站式服务、可持续发展等方面的要求,也推动了高附加值企业的壮大。

中国具备诞生隐形冠军的土壤。中国在原材料、纱线、面料、成衣等各个子门类的市场份额均为第一(30%以上),具备如下配套优势:1)产业集群,帮助品牌商简化供应链管理、缩短反应周期、降低运输成本;2)基础设施完善;3)劳动力素质高;4)产品交期和质量稳定;5)内需市场快速增长。

隐形冠军们具备独特优势和竞争力,通过提供更优质的产品和服务来提升附加值:1)掌握产业链核心价值——对品牌商最重要、难以替代的价值,如面料科技及快速反应等。2)市场份额大,规模效应明显。3)专注且深入,注重研发和积累人才。4)是国际大品牌的核心供应商,与品牌客户关系紧密。5)盈利能力强,资本雄厚,能更好地与客户一起穿越周期。

隐形冠军们能够利用资源和管理优势规避成本劣势:1)更偏向技术和资本密集型,减少人工成本占比;提供较好的薪酬福利,稳定员工提高生产率。2)提升低价进口棉和自产棉使用比例,降低原材料成本。3)通过外汇套保等对冲汇率波动。4)通过海外设厂规避发达国家的贸易壁垒。5)注重环保和可持续发展,走在行业标准的前列。

投资建议

我们认为质地最好的两家公司是鲁泰A/B和申洲国际,互太纺织和中银绒业若有估值降低,也是好的投资标的。

1)鲁泰,重申"推荐"。全球中高端衬衫面料龙头,与众多国际男装大品牌业务对接,估值板块内最低。

2)申洲国际,维持"审慎推荐"。全球顶级针织制衣企业,深度切入优衣库、NIKE等著名休闲运动公司产业链。

3)互太纺织,首次覆盖给予"审慎推荐"。全球针织面料龙头,差异化定位于高附加值产品。

4)中银绒业,首次覆盖给予"中性"。全球羊绒行业龙头,稀缺原材料控制能力强,产能高速扩张。

5)魏桥纺织,下调至"卖出"。产品附加值低,受隐形冠军们向上游一体化发展的替代;发电业务2013年见顶。