温彬：汇率贬值未必能拉动中国的出口

　　2015新浪商品货币投资高峰论坛及最佳评选颁奖典礼于2016年01月16日在北京召开。中国民生银行首席研究员温彬出席并演讲。

　　温彬表示，人民币汇率变化并不会使我们的企业既承担风险又承担收益，总的原则，汇率贬值有利于出口型行业，不利于进口型行业，因为进口型行业成本在增高。作为企业、金融机构，更多不是要算人民币减多少，而是要研究怎么应对汇率风险，大宗商品、黄金、大有价格都是在变化的，不管是实体需求还是投机的，如何运用市场来做规避，这是我们首先应该考虑的。

　　以下为演讲实录：

　　很荣幸有机会参加新浪的高峰论坛。在座的很多大家都是业内的专家、学者，包括实务工作者，有来自企业的，也有银行的，也有投资机构的，对这些问题相信也比较熟悉了。今天我就想给大家就人民币汇率和人民币国际化做一个简单的交流。

　　今天讲四个方面，因为过了元旦之后，中国整个金融市场的波动性比较大，大家对汇率的情况也非常关注，我想从人民币汇改十年、人民币汇率走势、汇率风险及热点问题讨论谈几点。

　　第一，人民币汇率十年回顾。

　　从2005年7月21号人民币汇改开始到现在整整经过十年，也是中国经济快速增长的十年，整个人民币汇率对中国整个实体经济，包括整个金融部门、资产部门和整个中国对外都产生了非常重要的影响，以及我们中国经过十年的快速发展，中国在国际金融领域的话语权也显著的提升，包括去年12月宣布人民币加入SDR，对全球经济产生的影响和作用已经是与日俱增，所以看待中国问题也不仅仅是站在我们自己的角度，还要有全球的视野。

　　回顾过去十年，应该也是人民币快速升值的十年。国际清算银行公布的实际有效汇率，2005年的6月末到去年11月份的数据，人民币实际的有效汇率大概是升值了57%，这个幅度充分反映出人民币汇率水平的变化。

　　从结构来看，大家更多关注人民币兑美元，毕竟美元是全球货币体系最重要的货币，贸易、结算、储备。从人民币总体升值的幅度结构中，人民币兑美元最高的时候，最近一直是在贬值的走势，从汇改的8.28起不到最高到6.04元，整个人民币升值了将近33%、34%的水平。最近这一段从高峰掉下来8%，大概同比增长了26%。意味着人民币虽然兑美元升值了26%，但是作为一篮子货币，我们对于欧元、日元其它货币升值的幅度远远超过我们兑美元的升值幅度，主要原因是整个美元处于大的升值周期，人民币也被动相对其它货币是升值的。

　　每年升值的幅度也不太一样，2005年开始，基本上人民币每年保持年均5%的升值幅度，那时做预测也相对比较低，在2008年之前，商业银行跟企业之间经常会有一些套利的工具，稳稳地升值，你去借美元负债，然后你做一个远期的购汇，锁定美元的风险，把人民币存在国内的商业银行还有人民币的存款收益，会有无风险汇率和利率的收入，很多企业借了大量的美元负债，在实体经济方面充分利用了人民币升值，获得了巨大的收益。

　　从2014年开始出现了贬值的趋势，已经连续两年贬值，今年开年贬值的压力还是存在的。如果说从整个汇率水平的变化来看，大体上分了四个阶段。第一阶段，2005年到7月21日至2008年9月15日。2010年6月19日二次汇改。到去年8·11，又对人民币中间价进行了调整和改革。人民币在过去十年是整个单边升值的过程，但是我们可以说在整个过程中是我们整个人民币汇率形成机制不断在完善，同时金融市场包括外汇市场和衍生品市场不断地在发展的过程。

　　一方面我们感受到人民币对外是升值的，但是同时我们对内又感觉人民币贬值还是存在的，前期通胀的压力，使得我们整个人民币的购买力在国内还是有很大的影响，特别是在资产价格方面，包括像房地产的价格，在过去十年国内的房地产价格暴涨了5到10倍，体现出人民币从购买力来说，对外是升值，对内由于通胀的压力，资产价格上升的压力，导致国内购买力是在下降。这样使我们很多居民的消费结构也在发生变化。现在出境游每年都超过1、2千万人次，在海外人均消费也是超过了很多其它国家的购买力。人民币在升值，谁在贬值，我们就到对方的国家去旅游消费，获得更多的福利。

　　这是人民币的汇率水平，大家关注究竟人民币的汇率多少是合适的，这是一个更主要的问题。2009年G20峰会之后专门就汇率的水平有一个基本的判断，一个国家的贸易顺差或者是国际收支占GDP的比重不能超过4%。以这个来衡量，中美之间的对比，2007年的时候，中国的贸易顺差占GDP的比重高达接近10%，而美国的贸易逆差占的比重接近7%。从这个意义上讲，如果以4%为限，显然美元价值是高估的，人民币是低估的，才有了后续人民币升值的过程。应该说2012年以后，人民币对经常帐户占GDP的比重已经下降了2%左右，尽管在今年可能由于我们进口货物的萎缩，2015年的贸易顺差5300、5400亿，比2014年超过一倍。我们的贸易顺差是趋于合理水平，这只是体现在你在经常帐户下的均衡水平。如果要考虑到资本项目的开放，人民币汇率目前的水平是不是均衡合理，可能还需要进一步研究。去年大约这个时间我专门写过一篇文章，人民币汇率应该面临系统性的评估，因为在去年的年初，也有市场分析认为人民币可能会破6进5，6.1元左右已经很难了，不仅仅是由于我们劳动生产力近几年提高，我们的投资回报率在下降，同时由于我们资本帐户开放，企业和居民可能会有一个全球资产的配置需求。这个情况下，可能会人民币流出面临着很大的压力。如果说6块钱是一个拐点，究竟人民币下一步汇率在贬值，贬值的幅度到底多大？更多还取决于很多内外环境的变化。如果说均衡汇率是大家关注的汇率水平，可以看我们在过去十年央行实际上推动更多的是汇率形成机制的改革，可能央行并不刻意追求人民币一定是多少水平是合理的，更多是要把我们的汇率机制更加市场化，反映市场供求关系。通过市场定价是多少，它就是相对合理的。这个过程中，我们整个汇率形成机制的改革，实际上是围绕着两条主线展开。国内很多价格包括股市的价格，包括利率的价格和汇率的价格，基本上有一个中间价，然后上下有一个波动区间的管理方式，股价每天都有一个开盘价，还有涨跌停板，限制了每年的波动幅度。利率市场化的改革，实际上就是放松基准利率上下区间的过程，随着去年我们对存款利率完全放开，实际上应该说利率流动已经是完全自由化，自由定价，但是我们仍然还有基准利率的管制。

　　对应着看汇率，过去十年汇率也是这样，一方面我们有一个中间价，汇改初期的千分之三、千分之五到1%、2%目前的水平，一直对中间价是有干预的。8·11汇改核心就是要把中间价的形成更多要体现出我们市场供求的变化。为什么会出现这个变化？就是因为在2015年以后，由于人民币中间价盯住了美元，当美元出现大的升值周期的时候，人民币被动对其它货币大幅升值，对日元和欧元我们升值了将近18%，对俄罗斯卢布、巴西货币等等升值幅度就会更高，这种情况下人民币面临的贬值压力肯定也是比较巨大的。因此，8·11我们汇改，把升值的压力通过中间价的调整进行充分释放。我们从去年12月推出了人民币汇率以后，央行更多希望我们中间价不仅仅考虑人民币跟美元交易的收盘价，还要更多考虑人民币汇率一篮子汇率水平，实际上人民币兑美元的中间价就会更加制约，反映了综合性制约，而不像过去仅仅是盯住美元。这可能是我们在进行汇改这方面，我的汇率水平要更多体现不同贸易伙伴的关系，而不是更多盯住在美元的货币上，这也是我们推出人民币的汇率指数、中间价的形成上，更多去引导。

　　这是从汇改到最近汇率形成机制的变化，总体还是升值幅度，同时央行实际上也是要利用形成机制，更多让汇率的决定是市场化，参考更多一篮子的汇率水平。

　　二，2016年汇率水平的预测。

　　最近普遍认为人民币贬值，有的是3%，最高达到15%，今后认为人民币存在贬值的压力。说3%也好，15%也好，仅仅是个预测。这个预测有很多不确定性，从根本上说还取决于外部其它国家的经济走势和货币政策变化，取决于内部宏观经济是否企稳回升。从外部来说今年最大的一个不确定性是美联储加息的频率和力度。上个月美联储加息之后美元的汇率指数是企稳回落的态势。大家在分析比如今年日元的走势、欧元的走势，最近一两个月两三个月看可以，但是如果放在整个2016年来看还存在很大不确定性。这个不确定性，比如从美元货币政策变化的方向来说，今年是美国大选年，以往美元汇率指数都是相对强势的，这只是从历史上看。今年如果美联储加息是2到4次，更多可能是认为加2次。加2次是市场预期到，可能现在美元的汇率水平就反映了这样的预期。如果美国下一步经济复苏、恢复，包括就业的进一步改善，同时房地产的销售还会进一步回暖，可能美联储加息4次的概率就会上升。这样的情况下，会进一步推高美元的汇率指数。如果说美元汇率指数持续在走强，不仅仅是对人民币，其实对其它的货币产生影响都是存在的。

　　这是取决于整个外部经济体的走势。内部来说，大家更多关注中国的宏观经济基本面。2015年整个经济下行压力比较大，大家认为我们处于通缩的趋势。对于通缩，学术上和市场上的看法不一样，通缩了以后物价全面负增长，怎么衡量？是CPI还是PPI？PPI连续47个月不通缩了，PPI去年是1.4%，理论上来讲还是通胀。在这种情况下，可能整个今年的宏观政策来说，一方面还是要加大需求稳增长的力度，更多还是要利用一些供给性的改革，中长期释放增长活力。双管齐下，如果中国经济基本面在2016年保持一个宏观的平稳，这样会对人民币汇率也是有效支撑。

　　对汇率的水平来说，可能还是取决于未来两方面的因素。如果汇率的变化，更细一点，企业实体业更关心汇率变化对我们的出口有多大影响。董老师的讲稿里提到，我们的汇率升值对应的是我们出口量增速的放缓。理论上货币升值不利于出口，但实际上最近两年我们出口放缓不仅仅是因为汇率的变化，更多既包括内部企业的生产成本提高，比如我们劳动力的成本上升，我们环境的成本、土地的成本，整个我们企业的出口竞争力是下降的，汇率只是其中的一个要素，更多还是外部需求在放缓。

　　这样，我们的需求放缓并不是汇率一个因素，换句话说，汇率贬值未必能拉动中国的出口。我们现在更多是需要关注汇率对每个产业的影响是多大。2005年汇改的时候，我们去做调研，大家说最关心的人民币升值对劳动密集型产业会有影响，纺织业企业的收益率水平是3%—5%。十年人民币已经升值了将近30%，再问纺织企业的收益率水平，还是3%—5%，并没有由于人民币升值导致企业破产。

　　主要原因是我们的商品定价能力比较弱，在对外商务谈判的时候，人民币升值3%，你的合同就加大3%，人民币贬值3%，合同也会减3%。汇率变化并不会使我们的企业既承担风险又承担收益，可能汇率还是在行业方面有一些影响。当然细分行业，总的原则，人民币改革有利于出口型行业，不利于进口型行业，因为进口型行业成本在增高。有利于我们在海外资产和海外收入占的比较高的行业，不利于美元负债比较高的企业。

　　对于具体的航空公司，它的很大成本都是负债美元购买飞机，人民币贬值，对这些行业企业影响比较大。现在更重要的是汇率对实体经济的影响，研究的还是比较薄弱，以至于我们汇率的变化，究竟企业抗风险能力有多大还是值得研究，日本的研究远远超过我们国内的分析。

　　比如日本的央行内阁每年都会发布一个日元汇率指数对整个行业的影响。2015年日本内阁对于日元的汇率走势，他们认为1日元兑99美元的时候，是整个企业的盈亏平衡点，比如对零售的行业、食品批发行业这些内贸行业，当日元兑美元贬值到110的时候，这些行业企业能不能保证一个盈亏平衡？这些显然都是属于低附加值的。看日本高附加值的企业，现在日元兑美元是117，如果日元升值了50日元，这些企业仍然可以保持盈亏平衡。日本很多企业细分到每个行业，高附加值对汇率的承受程度是不一样的。而我们现在更多关注的是低附加值，如果只对低端考虑变化，其实不利于中国整个产业结构调整和产业的升级，我们还是要对行业分析更加细致一些。

　　实体反映的是资本市场，理论上讲，过去我们的资本市场跟汇率没有关系，因为我们的资本市场整体还是一个相对封闭的。随着资本市场对外开放，我们现在有更多渠道，包括沪港通开通、QFII、QDII，汇率的变化已经对我们的资本市场产生了一些影响，特别是最近汇率贬值，资本市场也在下降，这是研究金融风险很大的方面。

　　很多人关心汇率对房地产的影响，会不会对整个中国经济产生冲击。理论上讲一个国家汇率贬值的时候，你的资产收益率在下降，房地产应该是抛售的。但是这种情况从历史的经验来说，取决于一个前提，就是资本是不是外流。如果一个国家的资本外流，房地产一定是贬值的。如果说整个经济体抗风险的能力比较强，资本没有外流，利率的下降，可能有助于大家降低购房的成本，刺激新的购房，实际上2015年房地产市场是稳定的。如果一旦实现了资本外流的状态，一定对我们的股市、汇市、房地产产生冲击，这个系统性风险我们是要高度关注的。

　　第三，人民币汇率风险规避。

　　人民币贬到多少还取决于很多不确定性的变化，作为企业、金融机构，更多不是要算人民币减多少，而是要研究怎么应对汇率风险，大宗商品、黄金、大有价格都是在变化的，不管是实体需求还是投机的，如何运用市场来做规避，这是我们首先应该考虑的。

　　人民币升值的时候，不利的情况是大家都不愿意拿美元，出现了过去十年我们所有的企业都在资产的本地化，都是愿意持有人民币的股票、人民币的房地产，都愿意负债美元，整个美元悔改前是2000亿，去年汇改之前超过9600亿。8·11之后，10月份以后，美元负债快速下降，已经从最高9600亿到8000亿。

　　很多企业包括房地产企业在海外发行美元的债券，那个时候很多美元融资成本比较低，同时美元又贬值，认为收益还是相对不错。但是随着美元利率的提升，实际上债务本身的成本是在上升的，更重要的是汇率的风险，那个汇率的风险可能会加重企业的财务负担，甚至导致企业的破产。

　　历史上中国曾经有一个公元感光材料厂，从日本引进了彩色胶卷和相纸的生产线，当时借的是日元负债，那时日元汇率是1美元对260，到90年还款期，日元是升值的，日元升值到160，而这个企业完全收入和支出是错配，负债是日元，而收入都是在国内消费的人民币。而正好在还款期开始的时候，它的负债日元兑美元大幅升值，而人民币兑美元大幅贬值，仅仅债务的成本增长了8%、9%的水平。

　　所以，对一个企业来说，汇率的风险远远超过利率的风险，因为整个汇率风险是可控的，而汇率风险，当出现剧烈波动的时候，这个企业就面临着灭顶之灾。不管企业还是个人、家庭也好，现在就面临着一个资产负债表的重构，就像买房一样也是分三大需求，一个是刚性需求会集中释放。对企业来说也一样，企业现在提前兑换人民币，也是导致收支向下进行会风险的规避。

　　投资需求包括企业自己的美元负债，现在都在加速进行去美元负债。对于投机需求，当汇率出现趋势性变化的时候，一定有这样一个市场的需求存在。国内市场还相对封闭，我们现在在结汇、投资交易还是要坚持实时的原则，我们打掉国内利用贸易渠道或者其他虚假贸易套利的渠道，现在利率市场开放，包括岸市场的发展，渠道比较多。不管怎么说，确实现在面临着新的变化，对企业和家庭来说是同理。

　　企业怎么规避？市场有哪些产品？这些产品都是非常成熟的，就是四大衍生品，远期、期货、期权、互换。十年国内市场也是不断推出这样的产品，中国银行(3.480, -0.11, -3.06%)是最早试点办理远期结售汇业务，2005年开始，央行扩大外汇指定银行远期结售汇业务和开办人民币与外币掉期业务。中金所目前有期货这样的产品。在境外来说，从最早的芝加哥推出了对外期货，人民币期货已经使用得非常频繁，下一阶段我们还是在衍生品的工具上应该尽快推出期货的产品。虽然说远期能够满足很多企业规避风险的需求，但是远期做场外交易，要求的规模、资金量比较大。

　　目前期权使用率比较低，大家更多觉得在人民币升值的时候，期权要支付期权费，在过去几年，我们在期权的使用方面，整个支出相对还是比较少。现在随着人民币汇率市场化提高以后，不管是远期期权、未来的期货，肯定是企业必备的。很多人说利用衍生品的目是什么？当面临风险的时候我们是用一个确定性来代替不确定性。

　　现在人民币如果贬值，通过远期的方式，可以锁定你的收益。至于三个月以后人民币兑美元的汇率至于升值还是贬值跟你没关系，有利于当企业锁定收入之后实际上锁定了成本，成本就国定，锁定收入之后就锁定利润，避免这个企业再去承受未来不确定性的汇率市场波动。同时，如果市场利率变化，明知市场是亏损的，也是锁定了亏损，亏多少就知道。所以，利用衍生品未必能确保你盈利，这是一个基本的道理。

　　我过去做银行贷款，也看到当时很多企业利用汇率的升值去确存获得很多收益，但是这毕竟不是你的主业，反而会给你的主业带来巨大的风险。做实体经济，更多要利用金融机构衍生品规避你的风险，做好主业，这才是真正的趋势。未来我们的金融市场会越来越深化，企业应该越来越多利用衍生品规避我们面临的汇率的风险。

　　最后，热点问题讨论。

　　1，汇率本身不是货币政策，美国美元的变化、美元的货币政策会影响全球的走势和变化。汇率的变化跟我们的货币政策还是高度相关，同时面临着中国金融开放和人民币国际化。

　　货币政策的影响，最近外汇储备下降比较快，2014年6月39932亿美元到2015年末33304亿美元，一年半减少6628亿美元。这个趋势对我们整个央行的外汇储备还是有很大的影响，而且下一个阶段压力比较大。

　　汇率的变化有两个方面，过去央行外汇储备高管理比较困难，要增值保值，要还汇于民。如果是这种方式，对整个货币的流动性还是产生影响，影响主要体现在货币的创造机制。过去十年我们基本上是双顺差，到央行结汇，央行释放外汇帐款。央行为了对冲流动性，提出了一个池子，我认为这个池子就是一个存款准备金率。通过存款准备金率提高，保持流动性的稳定。现在池子变化，由于外汇储备减少，央行回收流动性，今年应该每个季度有一个降准的可能。所以，中国的流动性没有问题，即便外汇储备、外汇帐款再次增多，外汇存款准备金率降到8%的常态，也没有任何问题，流动性是没有问题的。

　　现在关注的是利率的变化，因为我们要降低我们的企业融资成本，我们的基准利率要持续下降。无风险收益率，即十年期国债已经下降到2.75%，而美联储的国债收益率前期是2.3%，这次降完息大概是2.2%，已经收窄到50个基点。今年美联储如果超预期超过4次升息，利差可能修改，而出现利差放大，对整个利率进一步下降的空间相对是比较有限的，可能对我们调整货币政策带来压力。

　　2，我们仍然会坚持我们金融的改革开放，包括资本项目开放稳步推进。我们在资本市场主要是利用几个渠道，QDII和QDII。另外是对个人的开放，前段时间热议的QDII2，近期可能有所放缓，因为面对资本外流的压力，当然整体的方向肯定是存在的，比如开放的时机和节奏也会鉴于当前的变化有所调整。总的趋势是资本项目一定是引进来和走出去的过程。近期我们也会进一步开放境外类央行机构对我们银行间市场投资的主体和投资的范围、额度。这有助于人民币加入SDR以后，增加我们境外投资对人民币债券的市场需求，也会对债券市场投资主体的多元化和市场交易的定价程度提高，都会有很积极的作用。

　　 3，现在更多是人民币贬值、美元升息周期开始。人民币作为国际货币走上历史舞台，人民币在未来的货币中，跟美元之间如何保持平稳的态势，实际上是下一阶段更主要要考虑的。在加入SDR的过程中，人民币占的权重10.92%，略低于市场的测算和预期，因为主要也是说IMF把金融的权重提高，金融和贸易权重各占50%，最终导致人民币占的权重10%，也是第三大货币。既然是开放的货币，过去一直是离岸和在岸有所偏差，但基本上是同步的。近期随着8·11之后，做空的势力更强，离岸已经对在岸的价格产生极大的影响，也是8·11的时候人民币贬值，也是受到离岸贬值的影响。

　　究竟离岸能不能影响在岸的价格，现在做空的手段和方式也越来越多。最简单的是通过贸易渠道做多，2013年4、5月份，2014年年初全是做多人民币，会发现很多深圳一日游，循环地报关，进行套汇行为。在今年贸易渠道仍然是一个套利的渠道，12月份我们对香港的进口突然激增，进口付人民币也好，付美元也好，是出去了，可以在香港离岸市场进行操作。这种虚假的虚增的贸易，需要进行控制。再加上借贷，在香港市场总体交易规模还比较小，当然还有衍生品，通过杠杆方式会放大价格的波动。在一个开放的经济体下，做空的方式也很多样。

　　这种情况下，大家都看到了，这次做空的力量是存在的，央行或多或少的干预，包括一些中资大行在香港市场上回笼人民币，通过借入人民币，香港离岸人民币同业拆借利率一路飙升66.8，提高做空的成本，至少中短期之内把人民币汇率的价差迅速缩小。但是这种做法也会影响人民币国际化，香港是人民币最重要的离岸市场，目前境外人民币的存量接近2万多亿，香港占了1万多亿。最近几个月人民币在香港的存量在减少。人民币国际化是希望更多人民币在境外离岸市场进行交易，去投资、支付。如果贬值，这些资金就有可能通过这种渠道就回流，从境外回流到境内，人民币国际化就会半途而废。汇率的变化已经跟人民币国际化和国家战略高度相关，不仅是为了确保某几个行业、某几个领域出口的问题。

　　今年包括今后最大的问题就是防范金融系统性的风险。金融是什么？金融的核心就是信用。所以在金融里做的不管是企业还是个人都一定要有信用，包括国家、政府、企业和个人都要有信用。如果没有信用，就没有价值。所以，信用在金融领域起作用一定是用杠杆，个人去银行贷款，企业融资都是要利用杠杆，杠杆有度，信用无价。杠杆有度，如果是影子银行、地下银行，包括互联网理财，实际上监管有时很难控制和控制，就导致金融风险。金融是干什么？就是管理风险的，而金融本身也会造成风险。

　　因此，系统性风险防范对于中国当前来说尤其重要，中国面临的最大问题就是人民币要是强势人民币还是弱势人民币，如果是弱势人民币，有利于实体出口。但是弱势人民币一定会重创我们的资产价格，包括我们的房地产价格，这样整个国家的系统性风险就会出现。如果是保持强势人民币，人民币在国际上有一定的话语权，我们在国际金融体系的话语权，都需要人民币保持基本的稳定。这是毋庸置疑的，人民币在目前、今后都是要保持相对稳定，这有利于中国整个国家的战略和实体经济的发展。

　　同时，稳定并不意味着没有波动性，我们现在搞汇率市场化改革的核心，就是要满足市场的供求，市场未来一定是开放，开放的经济体下，汇率市场一定是首当其冲，汇率市场是一个窗口，因为这个国家的债市、股市、房地产市场最终都体现在汇市，而外国投资者进入到这个市场，首先都是通过汇率市场进去以后，最终会影响到你的资产价格波动。在中国改革开放的背景下，我们需要更多专业化的人才、市场的实操人才，能够熟悉市场的运作，有效地防范系统性风险，避免由于汇率的变化影响中国的金融稳定和中国的改革开放。