美欧货币政策分化 全球市场步入震荡期

　　欧洲央行再次开启“放水”模式，美联储则有很大可能在本月按下“紧缩”按钮。美欧货币政策出现二十余年来的首次分化，将引发资金流向的显著变化，从而令全球大类资产价格面临重估。对新兴市场而言，美联储加息带来的资本外流和本币贬值风险仍然存在。但业内人士认为，欧日央行的进一步宽松将削弱美联储加息的外溢效应，加上多数新兴经济体实施浮动汇率制度，资产负债情况相对良好，新兴市场再度爆发危机的可能性较低。

　　二十年来首现分化

　　美欧货币政策的大分化在本周内得到进一步确认。3日，欧洲央行宣布下调隔夜存款利率10个基点至-0.3%。欧央行行长德拉吉还宣布，欧央行将延长QE到2017年3月，或是更长时间。此外将扩大QE计划下资产购买的范围，将购买地区、地方政府的债务。此前一天公布的数据显示，欧元区11月CPI同比增长0.1%，不及预期，显示欧元区通胀下行压力仍在持续。

　　而就在2日，美联储主席耶伦发表讲话，给市场吃下12月加息的“定心丸”。耶伦表示，期待加息的时刻，因为这将证明美国经济复苏的力度。如果推迟加息时间太长，可能迫使美联储突然收紧政策，令经济蒙受衰退风险。即便启动加息，美联储货币政策仍然很宽松。

　　耶伦讲话后，联邦基金利率期货走势显示，交易商预计美联储12月加息的概率从此前的68%升至79%。有“美联储通讯社”之称的知名记者希尔森拉特表示，耶伦的言论表明美联储准备在12月加息，不给市场留下意外。

　　此外，2日公布的美国11月ADP就业数据也为美联储加息增加筹码。数据显示，11月ADP就业人数新增21.7万人，远超预期，单月升幅创今年6月以来最高。ADP就业数据通常被视为非农就业报告的风向标，美国劳工部将于本周五公布11月非农就业报告。

　　如果美联储在本月中旬的货币政策例会上启动九年来的首次加息，将标志着货币紧缩周期正式开启。而上一次美联储加息和欧洲央行降息同时出现还是在二十一年前。彼时，在时任美联储主席格林斯潘主导下，美联储将联邦基金目标利率从3%上调到3.5%，以维持良好的通胀趋势；同时由汉斯迪特迈尔执掌的德国联邦银行将基准利率从5%降至4.5%，以刺激德国经济增长。当时，欧洲基准利率是由德国联邦银行决定的。

　　分析人士认为，从前几次美联储加息的国际背景来看，不是发达经济体整体上同步复苏，就是美国经济的强劲复苏引领了发达经济体的复苏进程。因此美联储加息往往拉开了发达经济体货币政策紧缩周期的序幕。但此次有所不同，由于发达经济体经济复苏步伐明显不一致，货币政策取向上出现严重分化，这必将对未来全球流动性格局产生有别于以往的复杂影响。

　　金融市场波动加大

　　分析师指出，美联储收紧货币政策将促使国际资本加剧回流美元资产，从而使全球流动性转向实质性紧缩，造成资产价格下跌。尽管欧洲和日本央行都可能进一步扩大量化宽松规模，但能否抵消美元上涨和美联储加息带来的紧缩效应难以判断，特别是主要经济体货币政策多元化意味着市场波动可能进一步加大，全球市场将步入震荡期。

　　国际货币基金组织(IMF)上个月公开警告称，美联储货币政策正常化是全球经济面临的最大风险之一。IMF总裁拉加德[微博]表示，各国货币政策分化构成风险，可能导致金融市场动荡，这使得全球特别是新兴市场经济面临的下行风险居高不下。

　　受美联储收紧货币政策的预期和美国经济稳健复苏影响，美元指数自2014年6月以来一路走强，2015年12月2日盘中创下100.51的十三年新高，此间累计涨幅超过20%。

　　高盛驻纽约首席外汇策略师罗宾·布鲁克斯认为，随着美联储政策“正常化”以及欧洲央行加码量化宽松，美元仍有进一步上涨空间，做多美元兑欧元是该行推荐的2016年“顶级交易”之一。布鲁克斯预计，欧元兑美元在美联储启动加息后将跌至平价，未来12个月里甚至可能进一步跌至0.95，到2017年年底前，美元兑欧元有望升值20%。

　　从历史经验看，在美元升值周期中，各国股市走势主要取决于各自经济基本面的情况。考虑到欧洲央行进一步放水，欧元走低几无悬念，欧洲股市和债市的表现可能相对更好。

　　中金公司最新研究报告指出，从历史经验来看，全球主要央行的货币政策出现方向性的背离和分化非常罕见。在对资产价格的影响上，股票市场方面，从1994年的经验来看，货币政策分化使得德国股市在分化初期继续跑赢美股市场，随后转为跑输；加息宣布后，美股市场短期回调，但中长期仍有不错表现。维持欧洲股市短期内跑赢美股的观点。

　　瑞信分析师表示，在欧洲央行扩大QE的背景下，欧元兑美元有望跌至平价，欧元贬值令欧洲企业的盈利后来居上，令欧股比美股更有吸引力，建议明年做多欧股。

　　债市方面，瑞信全球首席研究主管瑞克·戴佛瑞尔认为，主要央行政策分道扬镳意味着全球资本流动结构将出现明显变化，这对债市的影响才刚刚开始。未来美债收益率和其他主要发达国家债券收益率将出现更显著的分化。

　　事实上，债市的“大分化”已经显现。2日，德国两年期国债收益率触及纪录低点-0.432%，而两年期美国国债收益率升至0.938%的五年新高。两者收益率之差创下近10年来的最大水平。

　　大宗商品市场方面，在美元趋势性转强及中国经济增速下滑的背景下，大宗商品价格预计继续受到压制。分析师指出，此前大宗商品价格已步入下行周期，整体处于供给过剩的状态。如果年内美联储加息尘埃落定，强美元将进一步施压，大宗商品市场恐将步入更为漫长的盘整期。

　　新兴经济体面临挑战

　　历史经验显示，每一轮美元牛市通常是新兴市场风险高发期，比如上世纪八十年代的拉美债务危机，上世纪九十年代的亚洲金融危机。如今美元重拾升势，新兴市场危机会否重演？

　　对此多数分析人士认为，与历史上的情况有所不同，这一次发达经济体货币政策分化，将令美联储加息的外溢效应弱化。一方面，欧洲央行和日本央行的再宽松，将降低新兴市场面临的资本流出风险。另一方面，即便美国开始加息周期，受制于通胀增长有限，加息进程也将相当缓慢。只要美联储加息节奏有度，新兴市场很难重现大幅动荡的格局。

　　就美国自身而言，上世纪90年代美联储三次加息周期开启时，美国经济同比增速分别为4.0%、4.9%和3.8%。相比之下，主要机构对今明两年美国经济增速的预期普遍在2.5%左右，显著低于此前周期。而且与此前不同，目前除美国外的发达经济体复苏迟滞，新兴经济体增速放缓，美国经济面临的外部不确定性显著上升，增长动能受到压制，这将使美联储在加息进度上更为谨慎。

　　摩根士丹利预计，2%的通胀目标能否达到难以确定，预计美联储将以非常缓慢的速度实施紧缩政策。预计在12月首次加息后，美联储会暂停加息直到明年6月再次行动，此后的9月和12月还将各加一次，到明年底利率升至1.125%。2017年会有四次加息，到2017年底利率升至2.215%。

　　分析人士表示，相比以前，多数新兴经济体的资产负债状况有所改善，且浮动汇率制度起到一定的风险缓释作用，再度爆发危机的可能性较低。但需要警惕的是，眼下全球经济整体增长疲弱，欧洲和日本都面临各自的增长难题，新兴经济体自身也在挥别高增长时代。未来新兴市场需要应对的已经不只是资本外流的风险，还有外需低迷及经济增速持续放缓等多重挑战。