拉长距离放长眼光看人民币汇率走向

　　当前还存在三个保证人民币短期不会大幅贬值的因素，从中长期看，人民币仍是强势货币。美元虽然强势，但继续上升的势头未必会很强了，上升空间不会很大了，预计未来上升速度会减缓。10月以来的市场表现已证明了这一点。

　　人民币汇率问题无疑是现在牵动大家神经的焦点问题之一。央行[微博]8月11日改变中间价决定机制，人民币兑美元即期汇率开始了较大幅度的贬值，随后央行为了稳定汇率市场，通过卖出美元买入人民币的方式干预外汇市场，人民币兑美元汇率得以逐渐稳定了下来。三季度中国经济下行压力依旧，而美国经济出现了强劲复苏态势，美联储加息又势在必行，在这样的经济背景下，人民币兑美元汇率将走向何方？在中长期的背景下，人民币兑美元汇率又会怎么样？美元指数会继续走高吗？美元的升值未来会对人民币有着什么样的影响？

　　据我们的分析，在短期内人民币汇率有贬值倾向，均衡汇率或许要落在1:6.6至1:6.7之间，而从中长期看，人民币仍然是强势货币。美元虽然强势，但继续上升的势头未必会很强了，人民币贬值的压力会逐渐降低。

　　在短期，资本流动和货币政策是决定人民币汇率走势的主要因素。一方面，美联储加息的强预期仍然存在，普遍估计年内加息是大概率事件，这会导致短期资本流出；另一方面，中国经济和美国经济处于不同的经济周期，中国经济下行压力大，仍然需要维持比较宽松的货币政策取向，而美国经济复苏强劲。因此，短期人民币汇率将面临贬值的压力。

　　但是，与此同时也还存在三个因素保证人民币短期不会大幅贬值：第一，经常项目与直接投资仍为顺差，长期资本净流入中国的局面短期不会发生根本性的改变。2015年前两个季度中国经常项目顺差分别为755.69亿美元和766亿美元；直接投资顺差分别为504.7亿美元和353亿美元这些顺差带来的资本流入会弥补一部分资本流出，因此总的资本流出规模不会特别大。第二，中国外储总量仍是世界第一，按IMF[微博]数据统计占全球外储的31.1%，中国央行有足够的能力进行汇率干预。据我们估算，即使类似2015年8月外汇储备减少939亿美元的巨大资本流出压力在未来中短期持续出现，央行仅靠其巨额外汇储备中流动性较好的部分(如美国国债等)就足以持续介入汇市长达10个月之久。另外，除了直接动用外汇储备干预汇市，央行还有许多手段能够稳定汇率，例如抑制投机、干预预期等。今年1-8月央行口径外汇储备减少2856.4亿美元，而我国金融机构的外汇存款反而增加了569亿美元。这说明当前相当一部分购汇压力来自本国居民和企业保值和投资的需要。一旦央行通过多种手段提振人民币预期，这些本国居民企业所持的外汇头寸极易再次转化成人民币头寸，大大缓和资本流出对人民币造成的贬值压力。第三，8月人民币中间价改革和更加灵活的汇率浮动压缩了投机性的贬值预期，减少汇率单边承压大幅贬值的可能。

　　还有不能忽略的是，美联储9月会议纪表示谨慎等待信息后，美元年内加息概率骤减，再加上大宗商品市场持续反弹，使得美元表现偏弱，人民币贬值压力减小。

　　而更应看到的是，中国政府在多种场合一再强调，人民币并不存在持续贬值的基础，不符合中国经济基本面。8月11日中间价市场化改革后人民币的下跌是对市场的回应。中国需要需求推动型增长和结构性改革。中国央行副行长易纲上周五在利马举行的IMF会议上发表的声明中就明确表示，人民币汇率已经接近了均衡水平。

　　这些言谈是有坚实的市场基础的。首先，中国潜在经济增速依然高于美国和世界潜在经济增速，这说明中国未来的劳动生产率增速高于美国和世界平均水平，根据购买力平价，中国货币购买力依然会以较快速度提高；其次，在国际收支项目下，经常账户、直接投资等长期、稳定的项目仍然保持顺差，资本净流入中国的局面短期内不会发生改变，中国居民和企业持有的外汇资产还会趋于增加；最后，在美国加息停止后中美货币政策的差异和经济周期的差异将会缩小。在这些因素共同作用下，人民币中长期仍将是强势货币，但升值幅度和速度却会减小和减缓。因为，中国ODI的增速和规模会越来越大，通过ODI长期资本流出的速度和规模会加快和加大，将会对冲FDI资本的流入。还有，中国资本项目会逐渐开放，人民币汇率会以较快的速度收敛到均衡汇率，单边的、长期的、趋势性的升贬值会越来越少；再有，中国潜在经济增速将逐渐下滑，劳动生产率上升的速度将减缓，由于劳动力成本逐渐上升，一些来料加工项目也将迁移到东南亚等国家，出口增速将会减缓。

　　鉴于欧洲、日本以及诸多新兴市场国家经济仍然疲软，而美国经济复苏强劲；欧元区和日本政府仍在实施量化宽松政策，在目前低迷的经济下，仍然看不到量化宽松结束的迹象，美元固然还很强势，但上升空间不会很大了，预计未来上升速度会有所减缓。10月以来的市场表现已证明了这一点：离岸与在岸人民币都在强势上行，呈现新汇改以来的最好表现，而美元指数则刷新了4周以来的低点。

　　美元升值会相应造成人民币贬值压力，但这种压力在下阶段会降低。美国强劲复苏和欧洲的缓慢复苏有助于改善中国贸易顺差缩小的趋势，长期对稳定人民币实际汇率有益；眼下市场对美联储加息的牢固预期已导致资本从新兴市场经济体大量流入美国，加息的影响已得到一定程度释放，所以一旦美联储加息，资本从中国等新兴市场经济体进一步流出的趋势将缓和；虽然美联储加息的可能性比较确定，但是加息的速度和空间可能会受欧元区和日本持续的量化宽松而减弱。不排除美联储推迟加息同时维持资产负债表扩张的可能。

　　(作者王宇鹏系华泰证券宏观分析师，姚宇惠系中央财经大学博士研究生)