美联储货币政策难稳定 受到挑战的根源何在？

　　美联储的政策其实是旧秩序、旧规则的典型，在新形势下，再指望美国一家(美联储)引导世界经济健康稳定发展是根本不可能的。在全球一体化及互联网快速发展的大背景下，只有发达国家与新兴国家共同协商治理世界经济的新秩序及新规则才是未来世界经济的希望。

　　据媒体统计，当耶伦9月18日站上演讲台时，她已经整整63天没有在公开场合发表演讲了，而这是“刻意的沉默”。在此前的全球市场巨震中，纽约联储主席杜德利(BillDudley)和美联储副主席费希尔(StanleyFischer)纷纷公开表态以引导预期。然而耶伦似乎消失了，她甚至再度缺席了杰克逊霍尔全球央行[微博]年会，原因可能也是希望避免市场因其言论受到影响。

　　历史资料显示，耶伦事实上是QE的支持者。她的学术研究侧重于失业问题的起因和成本，她一贯认为在经济疲弱的情况下不大可能出现通胀问题，主张美联储采取有力行动应对高失业。如果说美联储前任主席格林斯潘的功勋是“17次加息驯服通胀虎”，伯南克的功勋是启动三轮量化宽松(QE)，帮助美国摆脱金融危机，那么耶伦的作为则是“加息”，帮助美元再走强。这是耶伦的使命。

　　在美国经济周期性领跑和美联储率先转变超宽松货币取向的双重激励下，美元走强成为近期最大的市场主题。不可回避的现实是，因为美元的世界主要储备货币地位，全球货币政策说到底是美国的货币政策。只要这种状况一天不改变，美联储的货币政策对世界经济的巨大影响也就不会变。目前，美联储资产4.5万亿美元，是危机前的5倍，抵押支持债券(MBS)和国债占比超过90%，负债主要是超额准备金约2.7万亿美元。2014年美国退出量化宽松(QE)，开启了全球货币新一轮周期，全球货币宽松、资本充裕的外部环境发生根本性逆转。这对全球货币体系是结构性、周期性冲击，一般会持续数年，将使各国面临美元流动性风险。美元供给的“总阀门”掌握在美联储手中，它在2014年逐步结束量化宽松后，全球货币基数随之下降，“美元资金池”水位也下降了。这对其他国家特别是新兴经济体产生大量资本回流的冲击，带来本币贬值和债务负担增加等金融风险和经济困难。发展中国家对全球货币政策和流动性没有多少发言权，只能深受其害，有苦难言。据国际金融协会(IIF)统计，2014年，从新兴市场流出资金约1万亿美元。而且，受美元升值及美联储加息预期影响，新兴经济体资本外流趋势有增无减。据最新统计，新兴市场股票基金流出量达到近月来最高点，新兴市场债券基金流出量达2014年初以来最高位。资本外流、回流加上本身贬值预期继续强化，新兴经济体资产市场和汇率压力也持续增大。

　　据国际清算银行(BIS)的数据，2014年，美元对一揽子货币的名义有效汇率上升了8.35%，在全球61种主要货币中，升值幅度排列第一；同期，人民币名义有效汇率上升了6.41%，排名第四，仅次于实行盯住美元固定汇率制的委内瑞拉和沙特，人民币甚至略微超过了实行联系汇率制的港币。2015年，这种情况进一步发酵，1~7月，人民币有效率上升4.88%，在61种主要货币中升值幅度高居第9位。对于中国这样一个大型开放经济体而言，有效汇率如此大幅度被动升值一定程度上可视作汇率扭曲，汇率水平既未反映真实要素的变化，也不符合市场机制自发修复实体经济的客观需要。扭曲需要纠正，人民币对美元汇率的贬值预期由此形成并不断强化。中国在无任何先兆的情况下，坚决地采取了行动。一是果断地剪断了人民币随美元被动升值的联系。8月11日，中国央行宣布完善人民币中间价形成机制，让市场在中间价形成中发挥主导作用，随后3天，人民币累计贬值超过4%，贬值预期得以一次性大幅宣泄。二是鉴于人民币贬值预期广泛存在于国际社会，中国又进一步打开在岸人民币市场，让挤塞于离岸人民币市场的贬值预期在一个更广阔的空间里得以释放。为此，央行下发了《中国人民银行[微博]关于拓宽人民币购售业务范围的通知》，将人民币购售业务范围拓展到直接投资项下的人民币结算需求，交易品种包括即期、远期和掉期。三是由于预期是易变的，只有绝对低利率才会产生加息预期，并由此引致升值预期(就像美国)，因此，央行在8月25日进行了超预期的货币政策调整，从汇率角度看，超预期的降息行动实际上起到了主动释放贬值预期潜力的作用，而未来一旦利率降无可降，贬值预期也将变成强弩之末。中国的行动获得了广泛的理解，但同时西方对中国经济也产生了很大的误解，因此的确也发生了全球性的巨震。这一事件成为美联储9月会议的重要背景。

　　美联储9月17日会议已决定维持利率不变并将其保持在2008年12月以来的同一水平上。美联储表示，联邦公开市场委员会的9名委员投票决定，将基准的联邦基金利率维持在0~0.25%的区间。委员会委员杰弗里。拉克是唯一的反对者，他支持加息0.25个百分点。美联储明确表示，对全球经济实力的担忧影响了其决定。该委员会在一份声明中说：“近来全球经济和金融领域的最新情况可能会略微抑制经济活动，并有可能在短期内对通胀产生下行压力。”中国经济增长放缓和股市动荡等征兆致使投资者担心美国经济增长前景。美联储主席耶伦在记者会上说：“我们早就预料到，中国调整经济结构期间增长会随着时间推移有所放缓，这一趋势并不出人意料。现在的问题是，会不会有超出大多数分析师预期的更加突然的减速风险。”英国《金融时报》网站9月19日刊登题为《从中国寻找美联储何时加息的线索》的文章中说：“全世界两个最大的经济体再次形成了共生关系。在外界猜测了数月之后，美联储本周决定不加息，维持持续近7年的接近零的利率水平。美联储明显很想加息。美国的失业率在持续降低。”很明显，美国和中国此际的政策方向不同，美国倾向于货币紧缩，中国由于需要更多时间调整金融体系，稳定人民币汇率并促进其增长而倾向于进一步放松。考虑中国因素对美国经济的影响，担心2011年欧央行在经济未稳之时就贸然加息，最后不得不大幅降息至负利率甚至启动QE的前车之鉴重演，美联储不得已选择了“不加息”。美联储选择不加息，出乎意料的是，股市收盘时略有下跌。美联储不加息的决定，可能加深了投资者对全球经济状况的担忧，对美联储应对全球经济疲软的能力产生质疑。

　　真的是中国经济出了大问题？还是庸人自扰，杞人忧天？前不久，李克强总理在大连夏季达沃斯论坛上表示，中国是世界经济增长的动力源之一，现在中国经济的趋势是缓中趋稳，稳中向好。一是中国经济潜力巨大，内在韧性强；二是结构性改革正在释放改革红利；三是“双创”即大众创业、万众创新形成势头，成为推动发展的强劲动力。可以看出，中国经济波动并不是世界经济遇到“顶头风”的根源。以中国为代表的新兴经济体虽然遇到程度不同的困难，但总体发展趋势依然看好，将会继续为世界经济的发展作出贡献。所以问题的根源并不在这里。

　　那么美联储货币政策稳定性受到挑战的根源何在？众所周知，金融危机以来，全球经济秩序明显进入了一个结构重塑、重新洗牌的新时代。世界经济规则重构将是这个时代的重要特征。审视既有国际经济秩序的不合理性与规则制定权的不公正便首当其冲。现行国际经济秩序与相关规则形成于二战后的初期，由美国等西方国家主导制定。如今二战结束已70年了，全球经济发生了翻天覆地的变化。中国等新兴经济体已成为世界经济中的重要力量，影响举足轻重。这使得战后形成的完全忽视广大发展中国家利益的旧秩序，以及由美欧几个大国说了算的规则制定方式脱离了现实。再加上旧秩序与旧规则内在矛盾不断导致金融危机与经济危机发生，世界经济发展步履艰难，旧秩序的规则广受诟病，亟待改革。美联储的政策其实是旧秩序、旧规则的典型，在新形势下，再指望美国一家(美联储)引导世界经济健康稳定发展是根本不可能的。在全球一体化及互联网快速发展的大背景下，只有发达国家与新兴国家共同协商治理世界经济的新秩序及新规则才是未来世界经济的希望。

　　张嗣兴（本刊特约专栏作家，原国网北京电力建设研究院院长，教授级高级工程师，高级经济师，华北电力大学客座教授。）