中金1月外贸数据点评：外贸数据显示内外交困 政策不松不行

　　中金债券组分析指出，中国1月进出口数据超预期的差反映了经济内外交困的局面，如果不放松货币政策，经济动能进一步下滑，资金外流可能更严重，因此不加大政策放松力度不行，松的慢同样不行。

　　中国公布1月外贸进出口总值同比萎缩10.9%，伴随进口创下金融危机后的最大降幅，衰退型的贸易顺差也创出600亿美元的新纪录，内需和外需双双开年不利，预示今年经济下行压力更重。

　　以下为中金报告要点摘录：

　　1月出口同比增速从12月的9.7%降至-3.3%，低于市场预期的5.2%；进口同比增速从12月的-2.4%降至-19.9%，低于市场预期的-1.6%；商品贸易顺差600亿美元，高于市场预期的425亿美元，创历史新高。1月外贸数据大幅低于预期，反映内外需求超预期低迷。

　　出口方面，受主要经济体经济增长分化影响，全球制造业新出口订单放缓，新兴市场从12月的51.3降至50.6，中国新出口订单更是从12月的51.5降至50.2，全球外需放缓是出口放缓的主要原因。

　　进口方面，跌幅也是超预期的高，与近期BDI运费价格指数的持续创新低所反映的情况一致。至少有三方面的原因，一是内需较弱导致进口需求减少，比如12月份房地产投资增速已经降至负值；二是大宗商品价格下跌带来的影响，1月份大宗商品价格继续下跌，同比跌幅更是巨大，导致进口金额同比下跌较多；三是去年1月份的高基数，由于去年1月底过年，企业将出口和进口需求都提前到1月份，尤其是去年1月份铁矿石、原油、成品油、铜的进口量都处于历史高位，当然除了春节的一些因素外，去年前几个月贸易融资活跃，铁矿石和铜等贸易融资的进口量也是较高，但去年下半年银行收紧贸易融资后，这些融资需求驱动的进口就有所萎缩。

　　从分项具体看：

　　1、分贸易方式方面。一般贸易出口从12月11.9%降至-1%，外需复苏放缓是主因；一般贸易进口从12月的-7%降至-23.6%，内需减弱以及贸易融资下降可能是主因；进料加工贸易出口从12月的8.8%降至-12%，进料加工贸易进口从12月的5.6%降至-9.4%，加工贸易大幅回落反映全球贸易总体放缓。

　　2、分国别出口方面，出口同比增长受各国基本面的影响，进一步分化。总体来看，对美国、东盟出口增长，对欧盟、日本出口下降，对港出口同比下降10.9%。首先，对港出口同比下降10.9%，较12月同比上涨7.8%明显下降，扣除香港后的当月出口同比增速为-2.15%。其次，对美国、东盟出口同比增速分别为4.8%、15.5%，较12月的9.9%、18.7%小幅放缓但仍为正增长。再次，对欧盟、日本的当月出口同比分别为-4.6%、-20.6%，欧盟出口同比较上月的4.9%跌至负区间，对日本的出口同比自14年8月以来持续负增长，但增速下降逐月逐步扩大，从14年8月的-3.1%逐步跌至去年12月的-7.2%，再进一步跌至1月的-20.6%。

　　3、分国别进口方面，一个显着的特点是对大宗商品资源出口国（尤其是石油、铁矿石、铜矿）的进口放缓更为明显。具体来看，对俄罗斯联邦、澳大利亚、印度等进口金额同比增长在-30%附近甚至低于-30%，跌幅扩大，其中对俄罗斯进口从上个月的18.7%跌至-28.8%，这些国家都是大宗商品净出口国。对欧盟、美国进口同比增长分别为-6.9%、-9.3%，较12月的同比15.4%、3%明显下降；对香港的进口同比增速从上个月的24.2%跌至-18.8%；对东盟、日本的进口跌幅也比较明显，1月同比增速分别为-21.4%、-13.6%，较上月的-5.8%、-0.1%进一步下滑。

　　4、分商品出口方面。出口钢材1029万吨，钢材同比增速从12月的89.4%降至52.1%，但绝对量创历史高位，此前市场一度预期含硼钢的出口退税取消可能会带来一定冲击，但目前来看冲击有限。而且不少钢厂添加其他金属的工艺流程已经改造完毕，可以绕开这个退税政策的限制，未来的出口情况仍是看外部需求和利润状况；出口贵金属或包贵金属的首饰数量48吨，同比增速从12月的64%大幅降至-39%，贵金属出口异常基本得到修正；出口集成电路数量140亿个，同比增速从12月的31%降至29%，集成电路出口增速依然较高，考虑强美元下热钱流入压力较小，集成电路出口高增长主要与相关消费增长有关；衣服、鞋帽、箱包等劳动密集型加工产品继续负增长，显示劳动力成本不再具有优势后对这些产品出口的冲击持续。

　　5、分商品进口方面，大宗商品的进口量明显下滑。进口原油2798万吨，同比增速从12月的13.4%降至-0.6%，随着原油价格持续弱势，企业增加进口意愿有所下降，另外中国国家和商业的原油储备逐步增加后，未来可能出现逐步饱和的情况，后续吸储能力也会开始减弱，需要进一步观察；进口铁矿石7857万吨，同比增速从12月18.3%降至-9.4%，受下游基建和房地产投资需求减弱，近期国内钢铁加工企业的利润再度压缩，降低了企业进口原材料的需求；进口未锻造铜及铜材42万吨，同比增速从12月的-4.8%降至-22.7%，一方面房地产弱势导致内需下行制约铁矿石和铜进口需求，另一方面人民币贬值预期以及银行收紧信贷导致融资贸易需求放缓。

　　总体来看，进出口数据超预期的差反映了中国经济内外交困的局面。由于内需更弱，导致进口下滑更快，贸易顺差创历史新高，未来一段时间来看，外部和内部需求低迷格局或将延续，外贸总体或延续弱势贸易顺差将保持高位。

　　不过，尽管贸易顺差持续创新高，但资金交流的加剧导致外汇占款持续降低，12月份外汇占款负增长，1月份预计也会是类似情况。从EPFR统计的全球基金资金流向来看，流出中国的资金规模空间庞大，流出量已经创历史新高。而且在贸易顺差持续扩大的情况下，服务项的贸易逆差也持续扩大，12月份服务项贸易逆差235亿美元，较11月逆差208亿美元续增。

　　在外汇占款减少甚至是负值的环境下，降准只是对冲资金的外流，还起不到宽松资金面的作用，上周整体利率在降准后下行幅度并不明显，货币市场利率维持高位。

　　关于市场上认为加大放松力度会导致资金外流压力增加的看法我们并不完全认同，海内外息差固然是影响汇率预期和资金流向的因素之一，但即使中国利率进一步下降，仍比全球的低利率环境高很多。

　　而且从历史数据来看，外汇占款和升贬值预期与PMI动能指标高度相关，如果不放松货币政策，经济动能进一步下滑，资金外流可能比放松政策推动经济企稳的情况严重的多。如果放松可以使得经济企稳，信心恢复，反而是有利于减弱贬值预期并减少资金外流的。我们认为，在内外交困的经济环境下，不松不行，松的慢同样不行。