瑞银：出口增长强劲 人民币升值有望延续

　　7月出口增速远超预期，而进口则出人意料地下跌。出口方面，对发达经济体和新兴市场的出口均快速增长。进口则受到了去年同期高基数、进口价格跌幅扩大、国内大宗商品和投资品需求偏弱的拖累，出现同比下跌。出口强、进口弱推动7月贸易顺差创单月历史新高，支撑了外汇流入和人民币汇率。

　　尽管基数偏高，出口仍强劲增长 

　　7月出口同比增长14.5%，增速创15个月新高、远强于市场预期（彭博调查均值7%，瑞银预测8.5%）。我们估算的实际出口量同比增速也从6月的9%加快至16%（图1）。相较前几个月，7月数据受去年出口高报的影响已基本消退，因此可以反映真实的基本面情况。考虑到出口去年同期明显跳升、基数偏高，7月出口在不利基数效应下仍能加速增长，表明季调之后的环比增长势头相当强劲。

　　对发达经济体和新兴市场的出口7月份全面改善（图2）。对G3经济体的出口同比增速从6月的8.2%大幅升至12.6%，对东盟、香港、台湾地区和韩国的出口同比增速也从7.7%明显升至16.9%。与此对应，一般贸易和加工贸易出口均有所改善。各类产品出口量的同比增速也有所提高，其中钢材（同比增速从6月的34%升至57%）、电视机（同比增速从6月的21%升至44%）、以及电子和高新技术产品（如集成电路，同比增速从6月的8%升至28%）的改善幅度最为明显。

　　中国出口的强劲表现背后反映了美国经济依然稳健复苏，后者抵消了近期欧元区和日本经济活动的疲弱、推动外需继续改善。作为印证，7月韩国和台湾地区各自出口同比增速也分别从6月的2.5%和1.2%加快至5.7%和5.8%。

　　展望未来，不能排除出口会遭受一些负面冲击，如地缘政治紧张局势加剧、日本经济二季度衰退幅度大于预期等（瑞银将2014年日本经济增速预测从1.6%下调至1.2%），这些局部波折都有可能波及全球经济。不过，考虑到美国经济复苏步伐有望更加稳固（瑞银预测今年下半年美国经济将保持3%以上的增速），再加上欧洲和日本经济经历了二季度的低迷之后预计也将走出低谷，我们认为中国出口温和复苏的基本态势不会改变。

　　进口意外下跌，但实际情况并没有那么糟 

　　7月进口意外地同比下跌1.6%，低于市场预期（彭博调查均值+2.6%，瑞银预期+5%）。去年同期的高基数是一个重要拖累（去年7月进口从上月的同比下跌0.8%大幅改善为同比增长11%、季调后的环比增幅也很高）。此外，最近全球大宗商品价格下跌拉低了进口产品均价，从而拖累了名义进口增速。在剔除价格因素之后，我们估算实际进口量同比增长了3%。虽然增速不及6月的10%以上，但与二季度2.7%的平均增速大致相当。

　　尽管有基数和价格的干扰，但国内大宗商品和投资品需求确实偏弱。这背后可能反映了房地产建设活动的持续低迷抵消了相对强劲的基建活动。7月份大宗商品相关的一般贸易产品进口量明显恶化（图3），如铁矿石（同比增幅从6月的20%降至13%）、铜（从同比增长48%转为同比下跌4%）、煤（从同比增长12%转为同比下降20%）、原油（从同比增长5%转为同比下降9%）、成品油（同比跌幅从28%扩大至43%）和铜材（同比跌幅从7%扩大至17%）。与此对应，7月从澳大利亚和巴西等大宗商品生产国的进口也有所下滑（从澳大利亚和巴西的进口额分别同比下跌5.7%和1.3%）。

　　此外，从东盟进口的同比增速也从6月的12.5%放缓至4.2%，而从香港、台湾地区和韩国的进口则均同比下跌（图4）。这可能反映了全球经济前景不明朗、近期地缘政治冲突加剧，再加上日本经济数据令人失望，因此加工制造业厂商补库存意愿减弱。
　　贸易顺差创新高，支撑人民币汇率 

　　7月出口强劲、进口低迷，推动贸易顺差达473亿美元、创历史新高，有力支撑了外汇流入和人民币汇率。另外，尽管二季度外商直接投资（FDI）以外的资本大幅流出，但近期在边际上可能已经受到了国内增长企稳、利率回升、央行保持人民币汇率中间价稳定等因素的支撑。这解释了近期的人民币汇率走势：人民币兑美元汇率已从5月初的6.28升值到目前的6.16左右（图5）。我们认为短期内人民币升值态势有望延续、再次贬值的可能性较小。我们仍预计年底时人民币兑美元汇率约为6.25。