联讯证券7月份外贸数据点评：矫正的季节性回归

　　1、本期出口数据大幅高于市场预期，我们看到，翘尾因素对本期数据的负面影响因子为7.5%，但明显看到，本期数据并未受基数效应的趋势影响，从周期性环比来看，其比上期明显加快近15%，说明环比数据的明显改善是本期数据高于预期的主因。而从进口的角度来看，周期性翘尾对其数据的减损值约为7%，而结合该数据同比增速的变化来看，可判断出其环比增速的变化并不大。而我们看到，出口数据与进口数据后期的周期性翘尾仍然显示出略为背离的趋势，其中出口指标的翘尾因素或将持续给予出口增速以正面影响，而对于进口来说，后期的翘尾影响因子或将较为均衡，而二者的差值对经济的正面影响依然存在上行空间。

　　2、我们知道影响近期出口数据的重要因素是结构矫正，而表现在现象中，则是汇率受到货币供给的影响，而产生了与基本面的中枢偏离，而随着货币政策的矫正，汇率亦出现跟随性矫正的情况。对于全球流动性来说，美国的货币政策对其具有最关键的作用，而我们看到当美元供给出现政策性变化时，人民币即出现阶段性高估，而对出口产生负面作用，这如果表现在贸易条件中，则是贸易条件的上升。而美国QE政策的退出，或将使得外汇占款、汇率以及出口均出现结构矫正的态势。

　　3、虽然货币政策带来的资金供给变化并不连续，但由于预期的平滑作用，这种政策变化带来的市场或宏观指标却是连续的。从上期数据来看，这种结构矫正出现了停滞，而本期数据中，这种结构矫正停滞的现象得到了较大程度的修复(从周期性环比即可看出)。我们认为，这种结构矫正速率的变化来自于季节性。通过我们观察，我们看到经过6月这个短暂的政府外汇吞吐所造成的汇率/外占背离的阶段后，二者的季节性再次恢复正常联动，而人民币兑美元汇率自6月后又开始出现了微幅贬值。

　　4、我们知道，如果通过货币政策修正的逻辑判断外汇占款时，最敏感的口径就是外汇占款的新增量(我们认为与预期相关)，而即使外汇占款出现了非常态的变化，也难以反映到较钝化的同比指标上来，因此我们倾向于判断汇率的结构性变化时，亦用同样口径的绝对值指标(而非同比指标)。那么我们认为，出口的回升得益于汇率的季节性修复，这一点从市场的角度亦获得了佐证。

　　5、近期我们对外汇占款的判断的一个变化是:外汇占款后期可能下降速率将减缓，主要逻辑在于这种外部流动性已经回归至一个中美利差勾勒的基础面中枢中，而从近两年来看，在固定汇率制度被打开，并且汇率水平回归基本面之后，外汇占款(我们选取波动率较低的同比)与汇率形成基本相关的关系。那么，外汇占款趋势性下降的速率减缓，或将使得汇率升值的速率减缓，并负面影响出口回升的速度。

　　6、然而一个问题在于:外汇占款与出口的结构矫正的天花板为何不同，虽然外汇占款已经回归中枢位置，但从出口来看，其与总体需求尚存在较大的缺口。如果我们以美国为例的话，我们看到其总体产出与进口金额之间亦存在同样的缺口，说明除了价格因素带来的量的扰动外，还有在发达国家需求低于阈值后，对外部经济体进口将会出现超比例收缩，而这一因素是剩余缺口的主因。

　　7、我们认为，这个剩余缺口的修复也应呈现出平滑的状态，并且这个修复并非的量的修复，而是弹性的修复，而从美国GDP的比较来看，目前已经上升至近几年较高位置，并且潜在风险已经得到了明显减弱，那么，后期出口的修复可能将从汇率修复导向转向贸易结构导向中来，这亦会拉动出口继续回升。

　　8、对于进口来说，目前的环比水平较为均衡，并且一旦贸易条件开始从上升状态过渡至下降状态，进口在理论上会出现与出口向左的折价，这也是我们判断后期进口的弹性较低的重要原因。那么，即使后期国内需求企稳回升的话，贸易条件的变化(非周期性)亦会使得外部贸易的顺差水平持续获得溢价，从而对下半年经济起到支撑作用，总体我们认为，外部需求的回暖和顺差扩张，将进一步确定国内经济企稳复苏的态势。