评论：人民币贬值游戏有底线

    人民币贬值的游戏是有底线的,不能无限制地玩。
　　央行近日公布了5月外汇占款情况,具体数据为:外汇占款余额为29.54万亿元人民币,比4月份增加了387亿元,但增幅较4月大幅下降67%。这组数据意味着什么?
　　所谓外汇占款,是指央行为收购外汇资产投放的人民币。人民币没有自由兑换,中国引进的外资,以及外贸企业通过出口货物获得的外币,都需要换成人民币才能在国内流通。这29.54万亿人民币外汇占款,其实就是历年来国家通过发行人民币,买下的外汇储备。外汇占款,已经成为人民币发行的主要方式。而美国等发达国家,由于货币自由兑换,因此没有外汇占款一说,它们的货币发行主要通过“央行购买国债”等方式进行。
　　今年前5个月,中国的外汇占款依次是4373亿元(人民币,下同)、1283亿元、1892亿元、1169亿元和387亿元。这些数字,同样可以理解为央行新“印刷出来”的人民币的数量。一般预计,今年中国新增外汇占款2到2.5万亿左右。看起来央行“印刷的人民币”增量不大,但这是基础货币,或者叫高能货币,它通过货币乘数,往往会4倍、5倍地放大实际的货币供应量(M2)。
　　5月份外汇占款的“环比增幅”为什么出现了暴跌?这是因为2、3、4三个月人民币汇率出现了3%的贬值,将2013年全年的升值幅度“吃掉”。在这种近年来少见的贬值压力下,外部热钱流入减缓,已经流入的热钱出现外逃迹象。因为这些钱是有成本的,他们来中国是希望通过短炒获利。人民币虽然升值大趋势不改,但他们耗不起。此外,我猜测普通居民持有外汇的意愿也突然增强了,尤其是有孩子在国外留学的家庭,肯定会考虑提前换汇来锁定汇兑风险。
　　有人用5月份“引进外资额”,加上“贸易顺差”,然后减去“外汇占款”,得出结论:5月份热钱流出的量大概是400亿美元。这虽然只是个理论值,但仍然反映出人民币贬值带来的巨大影响。可以想象,如果人民币贬值继续持续下去,幅度超过10%,很可能引爆一系列风险:大家对人民币失去信心,争相抢购美元,楼市暴跌,资本外逃,金融危机来临。
　　其实,热钱和央行之间的“猫鼠游戏”,去年就玩过一轮。2013年6月和7月,外汇占款余额分别出现了412亿元人民币和244亿元的下跌。当时人民币并没有贬值,为什么出现了这种情况?是因为美联储退出量化宽松的态势确定,新兴市场国家都出现了热钱外逃的迹象。其中多个国家出现了货币贬值,利率升高的现象。由于我们有外汇管制,所以中国仅仅出现了人民币升值放缓,但“热钱出逃”加剧了国内资金紧张,成为6月钱荒的一大诱因。
　　所以,人民币贬值的游戏是有底线的,不能无限制地玩,虽然这对于出口企业是利好。但如果动摇了大家对人民币资产的信心,麻烦就大了。事实上,以人民币计价的资产在过去几年中积累了明显的泡沫,从楼市到收藏品市场都是这样,就连一些上市公司的股价泡沫都没有挤干净。如果从“中国制造”的竞争力和国内多数商品价格观察,人民币汇率水平也存在高估的泡沫。
　　但人民币继续升值,也是一场代价沉重的游戏,至少国内制造业很麻烦。所以,未来央行的新玩法是:让人民币波动幅度加大,时不时“上蹿下跳”一下,显得很活跃,但中长期观察其实波动幅度不大,显得很呆滞。过去那种缓慢升值,让国际热钱不用动脑筋就能猜出中短期走势,可以“躺着套利赚钱”的时代结束了。
　　在人民币发行机制不变的情况下,如果外汇占款连续多个月份低于1500亿人民币,甚至不足1000亿,那么市场的流动性可能出现问题,需要降低存款准备金率。目前管理层已经两次“定向降准”,如果未来几个月外汇占款不能回升到适当水平,那么全面降准就成为必然选择。