两件事确认欧元或将进入贬值通道

　　张庭宾

　　上周两件事已经基本确认了欧元对美元进入下跌通道。

　　一是4月3日，欧洲央行[微博]行长德拉吉暗示：欧洲央行已经讨论了负存款利率和实施QE的可能性，以有效对抗低通胀持续过久的风险。二是4月4日，美国公布3月非农就业增长为19.2万人，虽略低于预期，但鉴于1~2月非农数据向上修正了3.7万人，且3月非农就业增长全部来自于私营部门，证明了美国经济的复苏相当坚实。

　　事实上，从2013年以来，欧元对美元的强势上涨就已经缺乏真正的支撑。从那时起，美国已基本度过金融危机后系统修复阶段，开始进入竞争力再造的新时期：再工业化获得实质推动；美股屡创新高，美国上市公司现金流水平达到30多年来的最高水平，这推动了企业新一轮的技术创新，比如新能源、云计算、机器人产业等；美国的能源独立运动也获得了显著成效，贸易逆差大幅减少；美国财政赤字也大幅减少；美国房地产和消费水平开始复苏上涨；失业率从最高时的10%逐渐下降到6.7%。

　　与美国经济的强劲复苏相比，欧洲经济虽然出现了复苏苗头，但乏善可陈，尤其是失业率一直维持在高位。德拉吉执掌欧洲央行后，货币政策日益宽松，但欧元一直对美元保持强势升值。其理由并不充分，其中一个较合理的解释是，在欧债危机告别最糟糕的时期后，原来因恐慌而流出欧洲的资金出现回流，即从原来的超低配恢复到正常配置，这支持了欧元的上涨。

　　但这个因素在2014年已经时过境迁，这是因为美国经济的复苏更加坚实，而且美联储开始坚定地退出QE，而且放出了更早开始加息的风声。

　　更重要的是，欧元区内部的根本经济矛盾并没有得到真正解决。欧元区的核心问题是发展不平衡。虽然欧元一体化，区内居民来往自由降低了各国的成本，但像德国、荷兰这些竞争力强的国家受益更多，而像希腊、葡萄牙、西班牙和意大利这些竞争力弱的国家，利益就会相对受损。这形成了欧元区内部日益扩大的裂痕，也造成了这些“欧猪国家”入不敷出的局面，进而演绎成主权债务危机。

　　此前几轮欧债危机的救助，只是对欧元区各国政府信用的抢救，并没有解决这个根本难题。而且“欧猪国家”随着财政开支和社会福利的消弱，更没有力量进一步增强技术和产业竞争力，居民消费反而有弱化的趋势，这势必导致欧元区通缩的压力。欧元区3月CPI初值同比上升0.5%，低于预期的0.6%，创2009年11月以来最低水平，就证明了这个逻辑。

　　从几大经济区的对比来看，美国和日本都采取了超级量化宽松的货币政策，都采取了实际的负利率政策，以扶持产业竞争力再造，推高本地区股市以刺激消费。日元贬值和美元低估，也有利于日本和美国企业在国际市场上获得更多份额。同时中国经济增长进入减速周期，也对欧洲经济不利。

　　由此逻辑推演下去，欧洲能做的就是让欧元主动贬值，以增强欧洲企业的国际竞争力。为此，它就需要在货币政策上向日本和美国看齐，也实施量化宽松的政策。不过在具体操作上会有所不同，由于欧元区财政没有统一，它更可能采取通过商业银行去购买更多的企业贷款的方法。

　　这是由欧洲的金融结构决定的，与美国企业3/4的融资来自于直接融资市场不同，欧洲企业3/4的融资来自于银行贷款。同时欧盟法律禁止欧洲央行为各国财政部融资(直接购买主权债务)。因此，欧洲央行版的QE更可能通过商业银行购买更多的企业贷款或资产证券，以降低企业的资金成本，进而推动经济复苏。同时也会借给商业银行零甚至负利率贷款，以支持商业银行购买“欧猪国家”的主权债。

　　这其实是将政府的主权债务风险转嫁给了商业银行，商业银行的金融安全就变得非常重要。故此，欧盟去年年底达成协议，欧洲银行联盟机制将于2016年初开始运行，直接涉及欧元区成员国的300家主要商业银行，欧盟将利用银行资金建立起一只银行救助基金，在未来10年内规模达到550亿欧元。

　　但这显然解决不了欧盟内部的不平衡，却使欧洲商业银行成为更容易被攻击的目标。这有可能埋下了未来欧洲银行业危机的伏笔。

　　一言以蔽之，强势欧元的周期已经结束了，美元指数即将进入新一轮上涨周期。

　　(作者系本报特约主笔)