人民币或将告别长达20年的升值

　　浦永灏

　　在乌克兰和其他新兴市场局势动荡的背景下，人民币兑美元(6.1450, 0.0048, 0.08%)贬值令投资者对未来的汇率走向产生疑问。在过去20年中，人民币持续升值，从1994年1月人民币兑美元大幅贬值时的8.72上涨至今年1月14日的历史高点6.04，涨幅约为31%。在此后的多个关键时期，比如1997年亚洲金融危机、2003年非典疫情和2008年雷曼危机，人民币几乎没有受到影响。今年，在短短几周的时间内，人民币汇率较峰值的最大贬值幅度达到1.9%，上周五兑美元触及6.1519的7个月低点。今年迄今人民币已累计下跌约1.6%，使之成为表现最差的新兴市场货币之一，且跌幅大于ADXY亚洲货币指数，后者今年迄今下挫了1%。对人民币而言，这次终于有所不同了吗？

　　并非贬值进程

　　我们认为人民币并没有开始贬值进程。在净值基础上，中国仍将从升值中受益。第一，稳定坚挺的货币有助于中国政府实现提升人民币作为国际储备货币地位的愿望，而人民币走软将对此不利。第二，作为大宗商品进口国，允许人民币升值或保持币值稳定会给中国带来更多好处。第三，中国正在收购更多海外资产，从矿山和油田到技术诀窍再到消费品牌。人民币走强将提升此类收购的经济可行性。诚然，人民币走强将导致中国出口商面临成本上升和利润率缩水的局面。但是对于中国进行产业升级(令产业价值链上移，降低对劳动密集型、低利润率活动的依赖)的目标，人民币升值能够帮助加速这一进程。

　　那么，导致人民币汇率突然回调背后的原因是什么？考虑到国内流动性较为充裕，我们认为贬值受到政府的引导。当人民币在2月加快下跌步伐之时，银行间利率在2.5%~3.5%附近徘徊，较1月时约5%的水平轻松得多。换言之，货币下跌不可能由金融系统中的融资压力所引发。

　　但为根本性转变

　　我们认为，人民币贬值的一个目的是就该货币走势的根本性转变发出信号，即从单边上涨转变为允许下跌的双边波动。由此将推动人民币由有管理的汇率制度转变为在更大程度上“受市场驱动”的浮动汇率制度，与中国有关“令市场力量”在经济中“发挥更大作用”的政策目标保持一致。

　　其次，汇率波动加大将抑制投机活动，因为它会提高对冲成本。人民币在过去的稳步升值吸引了大量看好“保证升值”的外汇流入。根据我的粗略估计，此类“热钱”流入在2013年第四季度达到630亿美元，包括伪装成贸易流动的交易。人民币汇率的突然掉头向下将导致相关套利仓位的亏损，并对投机性投资者发出警告。最后，人民币汇率的回调应会缓解中国出口商承受的一些压力，可能为政府今年7.5%的GDP增长率目标做出贡献。

　　我们预计随着美国货币政策渐趋正常化，美元将启动升值趋势。我们预计美联储将在2014年第四季度末之前逐步缩减资产购买计划规模，之后市场对美国开始加息周期的预期将逐步升温，首次加息时间可能会在2015年中期。鉴于我们预计人民币将进入一个波动性更大、在更大程度上受市场驱动的双向波动汇率机制的新时代，这意味着人民币相关投资的风险升高。我们继续加码美元以及美国和欧洲股票。

　　(作者系瑞银财富管理亚太区首席投资总监)