国际市场对人民币的爱是真爱吗

　　过去几年，人民币快速的国际化进程是有目共睹的——离岸人民币存量不断增加，离岸人民币中心的国际合作不断推进，以及离岸人民币投资产品的多元化。然而，不妨理性地分析一下人民币国际化快速推进的根本动因。

　　现在，越来越多外国投资者愿意持有人民币，如果你问他们为什么持有人民币，估计十之八九会回答，因为中国国力的增强，毕竟中国已经是世界第二大经济体。然而，这就正如嫁入豪门的阔太十之八九会称是为了“真爱”，所以我不得不质疑：

　　1.如果中国不是有超过3万亿美元的外汇储备，国际投资者还会持有人民币吗？

　　2.如果不是存在巨大的套利空间和稳定的升值预期，国际投资者还会持有人民币吗？

　　如果答案一是否定的，那么人民币的国际信誉根本上还是建立在美元的国际信誉之上；如果答案二是否定的，那么过去几年人民币的快速国际化将只是昙花一现，当趋势逆转可能会造成严重的后果。

　　不会有人质疑美元是真正的国际储备货币，更不会有人质疑美元的国际地位是由美国国力和先进的体制支撑起来的。大家愿意持有美元，我想大部分并非因为预期美元升值(当然存在对美元资产升值潜力的信任)，根本原因更多应该是安全因素，因为在美国私人财产是“神圣不可侵犯的”。然而，在一个缺乏产权意识，甚至缺乏调解产权纠纷的完善制度，只能依靠国家权威建立债务信誉的国家，我想这种安全感是难以获得的。

　　以上都是脱离实际的分析，所谓“患难见真情”，只有在爆发危机的时候，才是考验国际投资者对一只货币“真爱”的真正时候。

　　如下图所示，左图显示了中国的净资本流入规模，右图显示了人民币汇率：

　　上图说明了一个问题，危机，人民币汇率稳定(甚至贬值)，以及资本流入减少(甚至外流)，这三大因素会同时出现的，虽然无法判断之间的因果关系。

　　其中，第一次是2008年的金融危机，第二次是2011年的欧债危机。特别是第二次，鉴于2011年人民币国际化已经取得了巨大的进展，当时市场的表现尤其有参考价值。欧债危机导致中国2012年出现了资本外流，人民币汇率在一段时间内稳定在6.3的水平，甚至略有贬值，虽然这不能充分说明，人民币的升值或升值预期是人民币国际化的关键推动因素。然而，当时点心债市场冻结，离岸人民币兑在岸人民币汇率出现大幅折让(如下图所示)，可能已经足以证明了国际投资者对人民币的爱并非“真爱”。

　　缺乏“真爱”一般不会有什么好结局。如果人民币过去几年快速推进的国际化主要是由市场的套利行为所推动的，那么一旦趋势逆转，给中国经济带来的影响可能是极其巨大的。因为至今人民币的国际化已经使中国和海外市场之间的债务关系复杂化，如果一场危机，尤其是由中国引起的危机激起外国投资者抛售离岸人民币资产，后果可想而知。

　　本文并非希望否定推进人民币国际化的策略意义，只是希望强调一下潜在的风险，毕竟国际货币的地位虽然享有巨大的好处，但同时也要承担相应的风险。最近中国推进人民币汇率的双向波动，可能将是人民币国际化进程的重要考验。