人民币贬值问题为何如此敏感

　　■笔夫

　　人民币近期先是在离岸市场出现贬值，继而蔓延到了本土市场，业内人士趋于一致的解释是，央行[微博]通过市场干预改变市场预期所致，以防止热钱的流入。

　　一个十分有趣的现象是，自2月份以来，衡量国际大宗商品价格的指数CRB涨幅达到了7%以上，但是，中国的文华商品指数不涨反跌，三个月的时间累计有5%左右的跌幅。与此同时，国际大宗商品的库存却源源不断流入中国，导致国际船运BDI指数出现较大幅度反弹，中国因宏观经济衰退而使得大宗商品需求疲弱，但是，另一方面，国际大宗商品价格却因中国的进口而获得支撑。

　　没有多少人能够知道其中的奥妙。

　　在许多纷繁复杂的背景之下，国际资本流动的影响不容易被提及和显示其隐秘行踪，而当前影响资本流动的最重要因素仍然莫过于存在于新兴国家和美日之间的套利交易。这条隐秘路径在于，机构以极为低廉的成本从美国和日本拿到钱，这些钱以各种方式辗转来到中国和其他高收益国家套利，导致了全球金融市场的复杂和多变。一个普遍的看法是，1月份额外的经常贸易盈余来自于热钱的流入。

　　中国其实具备充沛流动性，但是因为资源配置导致资金成本过高，许多贸易企业通过国际贸易融资来取得相对低廉的资金，这是导致中国在需求衰退的情况下大宗商品特别是有金融属性的产品进口增加的主要原因。也正是因为这种进口不是以实体经济需求作为基础的，所以可以看到的是，国内大宗商品整体上处于下跌态势。至少，许多人相信，LME大部分的有色金属库存因为这个原因被转移到了中国，造成了那里的库存下降，从而支撑价格。

　　全球资本流动性游戏何时并且以什么方式结束，这是事关金融市场的重大问题。人们之所以对于人民币贬值问题如此敏感，其原因莫过于此。自从美国实行量化宽松和日本安倍政府实行宽松政策以来，廉价的资金在资金成本极高的中国市场稳获巨额收益，同时给中国留下了巨大隐患。因为本币贬值通常可以视作热钱出逃的迹象，尤其是人民币正经历14个月来最大幅度贬值的关键时刻，任何风吹草动都会使人联想起那些令人胆寒的结果，因为人民币的稳定事关更加敏感的楼市和其它资产价格。当然，许多专家已经认定这是央行主动调控的结果，但愿如此吧！但是，从基本面来解析，贬值存在很大的合理性，美元的实际价值的确存在巨大的提升空间。如果无法从央行那里确认存在主动干预行为，那么这个事件的后果非常严重。

　　人民币贬值的时间节点之敏感还有两个重要原因，一是美联储1月份会议纪要的公布和中国新的PMI数据的发布。1月份美联储会议纪要在金融市场激起千层浪，这份纪要可以视作伯南克时代的终结，同时是耶伦时代的开始。如果你还没有及时领会到这份纪要的意义，那么只需铭记如下两点：一是首次提及早于预期加息。二是明确失业率接近6.5%的时候，改变联邦基准利率前瞻指引。当然，会议还确认，不会因近期经济数据而改变缩减QE的步伐。美联储结束极度宽松的意向已经引发了其他新兴市场国家的货币大幅贬值，这些国家正面临着保卫本币的重要任务，没有人愿意让中国也蒙受这样的灾难性结果。很多人对此并不担心，因为与这些国家相比，中国有庞大的外汇储备，有着严格的资本管制，但是，问题是，对于那些悄悄流入的热钱，我们如何确保他们以同样的方式突然撤出？毕竟，如果美国利率水平上升，套利交易的模式就会不再存在，很多不确定性将会发生。

　　另外，中国汇丰PMI指数创出7个月新低，也让市场对于中国宏观经济非常担心，所以在汇率问题上出现一些波动会给人们带来更多的联想。人民币升值的基本面是否继续存在？投资者不得不认真审视这个问题，因为本币的走向将会决定很多问题。

　　它将是一个晴雨表。