梅新育：1月出口增长并非热钱流入所致

　　今年1月份中国外贸出人意料高增长。由于市场事前普遍预期，今年1月中国外贸增幅只有2%左右，而实际公布的以人民币计价增长7.3%，以美元计价增长10.3%的业绩出乎不少市场分析人士的预料。有人怀疑，出口高增长的背后是变相资本流入。这样的怀疑很正常，而且变相资本流动永远都会存在。在中国这个世界头号贸易大国，外贸始终会是变相资本流动的重要渠道。然而，全面审视各方面因素，可以判断1月份出口的增长不能归因于热钱内流。

　　热钱内流预期收益下降

　　贸易渠道的变相资本内流始终存在操作成本，无论是转移定价还是往返投资，概莫能外。高报出口、低报进口的转移定价方式，会带来更高的所得税。在往返投资方式下，货物首先被出口到境外，取得低利率的外币货款，然后以这些外币货款在境内投资而获得较高收益，数月后收回投资本金、利润，再进口几个月前出口的货物，货款回流境外，操作者要为之付出物流、仓储等多项费用。在存在操作成本和政府强化监管的情况下，只有预期收益增长、预期风险降低，才能激励变相资本内流，但宏观形势变动的走向恰恰是变相资本内流的预期收益下降、预期风险上升，因此热钱流入不会比去年前4个月更高。

　　变相资本内流的预期收益之所以趋向下降，首先源于境内外货币政策和利差变动的趋势。截至2013年，美欧日成熟市场的货币政策宽松到了极限，现在成熟市场经济趋向复苏和提速，其货币政策只能趋向收紧。在美国，这一趋势已经体现在美联储启动缩减、退出量化宽松进程。相反，我国货币政策前几年比他们紧得多，国内经济增长减速趋势也决定货币政策中短期内难以趋向收紧。这种货币政策变动趋势，以及由此决定的境内外利差变动趋势，只能激励套利资本流出，而非流入。

　　当然，按绝对水平衡量，目前境内利率仍然高于境外成熟市场利率，但跨境资本流向变动取决于利差变动走向的预期，而不是利差的绝对水平。新兴市场利率通常高于成熟市场，但在利差缩小时资本回流成熟市场的压力仍然会上升。上世纪80年代席卷发展中国家和前苏联东欧阵营的债务危机如此，1994-1995年墨西哥货币危机如此，2013年5-8月和当前新兴市场货币动荡仍然如此。仅仅看利率绝对水平，在货币、金融危机冲击下风雨飘摇的印度、土耳其、印尼等国的利率水平本来就高于中国，2013年以来又全都在危机压力下进一步加息，有的国家还不止加一次，但他们现在面临的问题并非热钱内流，而是资本外逃。

　　变相资本内流预期收益之所以下降，还源于国内资产市场“压力山大”，房地产市场至少在某些局部已有风声鹤唳之感。对组合投资等流入的“正门”已经比过去扩大，对变相资本内流的监管、打击力度自去年以来大大加强，套利资本快进快出牟取暴利的空间缩小，风险压力却在迅速积累。在这种情况下，认为走“暗门”的变相资本内流规模还会比去年高峰时期更高，并不合逻辑。

　　在主要经济体经济走势、宏观政策变动和新兴市场危机传染的背景下，上述趋势颇为稳固，将持续相当一段时间。特别是在新兴市场危机传染的压力之下，尽管中国基本面与“脆弱五国”（印度、巴西、印尼、土耳其、南非）和阿根廷迥然不同，但金融市场上非理性的“羊群效应”仍然会让中国感受到一段时间的资本外逃，乃至人民币贬值压力。事实上，1月末至今，海外离岸市场上的人民币汇率已经连续贬值不下10个交易日。在这样的走势和预期下，认为1月份出口增长要归因于套利资本内流增长，更不合常理。

　　产业升级取得进展

　　毋庸否认，由于去年以来中国决策层没有如同2009年那样向金融市场大规模“开闸放水”，某些局部“钱荒”问题相当突出，因此存在调用境外关联企业资金为境内企业救急的可能性。但从已知的情况来看，“钱荒”基本上发生在国内部门，而非外向部门，而且基本上分布在投机性强的房地产、金融、矿产资源开发等部门，而非制造业出口部门。因此，调用境外关联企业资金为境内企业救急的资金很少会隐身于贸易渠道。

　　进一步考察1月份内地与香港贸易，当月贸易额同比下降20.6%。由于香港特区是内地企业通过贸易渠道开展变相资本流动的最便利操作地点，这一变动也表明贸易渠道的变相资本内流没有增长，更可能是减少了。

　　将1月份出口增长解释为变相资本内流增长，这种说法中还隐藏着逻辑上的自相矛盾：套利资本通过贸易渠道内流，是基于对中国经济走势的更好预期，但如果今年1月份乃至去年全年的出口都没有统计数据所显示的那么乐观，那么中国经济走势应该是差很多，套利资本内流的预期何来？

　　某些分析人士将1月份中国与韩国、中国台湾及其他主要新兴市场经济体出口走势不同，列为1月出口增长的疑点。他们认为，中国大陆出口的增长通常都会带动韩国、中国台湾对大陆出口增长，而且欧美经济复苏带来的进口需求增长会惠及所有新兴市场经济体。但1月份韩国出口金额同比下跌0.2%，中国台湾出口金额同比下跌5.31%，越南出口同比下跌10.8%，印度出口增速仅有3.79%，巴西出口仅增长0.38%……这些新兴市场经济体货币1月份普遍经历了较大幅度的贬值，本该比本币升值的中国大陆更能促进出口增长。然而，上述“疑点”完全可以得到别的更合理的解释。

　　韩国和中国台湾1月出口没有与中国大陆出口同步增长，是因为中国大陆产业升级、进口替代取得了进展。中国贸易方式结构中一般贸易比重增加，加工贸易比重减少，也显示了这一特点。

　　同时，韩国去年对华出口增长有相当一部分要归因于中日摩擦所带来的替代日货的机会。今年1月，中日贸易复苏，从2013年中日贸易额同比下降5.1%转为今年1月同比增长7.8%，对日出口、自日进口双双回升，这也意味着韩国出口中这部分“中日冲突红利”减少乃至消失。

　　至于其他新兴市场经济体出口未能与中国大陆出口同步增长，要归因于“危机淘汰竞争对手效应”。由于我国宏观经济稳定性好于大多数竞争对手，在经济危机中，我们的许多竞争对手被淘汰，自己的产业仍能活下去，这就是“危机淘汰竞争对手效应”。无论是在1997年东亚金融危机、2008-2009年的次贷危机高峰中，还是在去年以来的新兴市场震荡中，这种效应都非常明显。特别是本币大幅度贬值未必就能促进新兴市场经济体的出口，因为在这些经济体，越是外向部门，越是好企业，其负债结构中外币负债占比越高。因此，本币大幅度贬值立竿见影的效果，反而是企业乃至整个产业资产负债结构顿时恶化，破产风险陡然升高，对于他们的正常生产、出口构成了强烈的干扰。