美联储百年轨迹：营造稳定适宜货币环境

　　时序跨度很大的数据测算充分表明，在稳定增长、抑制通胀、银行监管、危机防治和能力建设五个方面均取得了长期成效，美联储交上了一份令人称道的百年成绩单。尤其最近20年，美联储相机抉择的随机性已显著下降，而货币政策的方向稳健性持续提升。

　　美联储本月迎来了百年诞辰。或许是刚好碰上QE退出，处于国际舆论聚焦点上的美联储不仅没有得到太多市场祝福，大量媒体和市场人士反而在冷嘲热讽，对过去百年美联储的政策作为不屑一顾。笔者以为，带着短期情绪审视美联储的长期表现，既不客观，也不公平。在历史面前，情绪和语言都是脆弱无力的，只有数据才具有真正的说服力。

　　从数据中看百年，美联储的表现堪称优秀。

　　首先，在经济增长方面，美联储为增强增长稳定性、充分挖掘增长潜能作出了贡献。先看美国季度经济增长的表现，美国季度经济增长率的官方数据，最早只能追溯到1947年二季度，为实现1913年至2013年间的数据比较，笔者借助NBER资源收集了RobertJ.Gordon教授（1986）提供的1913年至1947年的季度实际GNP数据，并利用其测算了该阶段的季度实际GNP季环比增长年率，并和美国官方提供的实际GDP季环比增长年率数据衔接，完成了对1913年至2013年五个阶段的季度增长波动率的比较。结果显示：从第一阶段到第五阶段，美国经济季度增长率均值分别为1.25%、5.91%、3.97%、2.89%和2.47%，在后80年里，美国经济增长速度逐步放缓。与此同时，五个阶段美国季度经济增速的标准差分别为13.27%、12.21%、4.31%、3.9%和2.62%，表明美国季度经济增长的波动性逐阶段下降。此外，笔者还结合美国国会预算办公室提供的潜在GDP估算，比较了1953年至2013年三个阶段实际增长率和潜在增长率的偏离程度，结果显示，这三个阶段，美国实际经济增长偏离潜在增长水平的平均幅度分别为2.12、1.78和1.2个百分点，意味着资源配置有效性在逐阶段提升。

　　其次，在物价稳定方面，美联储为降低美国长期通胀水平和削弱通胀波动性作出了贡献。虽然增长率绝对水平和央行并无关联，但通胀水平的高低却直接反映了央行维持物价稳定的成效。笔者利用美国官方CPI和PPI数据测算，1913年至2013年五个阶段，美国CPI同比增幅的阶段均值分别为1.72%、3.76%、2.59%、6.12%和2.47%，PPI同比增幅的阶段均值则分别为0.81%、5.09%、2.23%、5.11%和2.93%，整体而言，美国长期通胀水平在后四个阶段有所改善，但第四阶段，即1974年至1993年的美国通胀一度明显蹿升。再看通胀率的波动性，根据笔者测算，1913-2013年五个阶段，美国CPI同比增幅的阶段标准差分别为8.55%、4.22%、1.81%、3.21%和0.92%，PPI同比增幅的阶段标准差分别为14.29%、7.6%、2.96%、5.3%和4.4%，除第四阶段波动率突然上升外，其余四个阶段的通胀率波动性均较前期有所下降。

　　再次，在银行监管方面，美联储为美国银行业的稳健发展做出了一定贡献。结合美国1986年启动利率市场化、1999年开放综合化经营的大历史背景，美联储在银行业变迁中的稳定性作用可以通过部分数据得以体现。一方面，利用FDIC提供的数据计算，1934年至1953年第二阶段和1954年至1973年第三阶段，美国年均倒闭的银行数量从21.1家降至4.05家，但在1974年至1993年的第四阶段，利率市场化的推进给美国银行业带来了巨大震动，年均有120家银行倒闭，而1994年至2013年的第五阶段，在美联储一系列有效政策的帮助下，即便受到百年一遇的金融危机的冲击，美国银行业年均倒闭数量也已大幅降至27.7家。另一方面，1934年至2013年的四个阶段内，美国银行业总贷款的年均增速始终保持着高于同期GDP增速的增长，这一定程度上表明，美国银行业资金融通的功能发挥良好。

　　此外，美联储为降低危机易发性和减轻危机伤害做出了一定贡献。笔者结合NBER测算美国经济周期的权威判定和美国经济增长数据，结果显示：1913年至1933年，美国经济陷入了6次衰退；1934年1993年的中间三个阶段，美国累计发生11次经济衰退，由于存在两次跨阶段的衰退，因此每个阶段发生的危机次数大体相当；而1994年2013年的第五阶段，美国只发生了2次经济衰退。而且，1913年至2013年的五个阶段，美国经济陷入衰退的月份分别为118个月、37个月、35个月、45个月和26个月，除第四阶段出现小幅反弹外，整体呈不断下降态势。

　　最后，在政策波动方面，美联储自身的稳定性有所提升，政策干预对经济周期的干扰有所减轻。美联储货币政策种类多样，特别是2008年危机以来，美联储在量化宽松方向做了大量工具创新，但值得强调的是，货币政策基调的频繁变化对经济运行产生的干扰作用要远大于创新性政策工具。因此，笔者利用可取得的数据，考察了1974年至2013年最后两个阶段美联储利率政策的波动性。结果显示，1994年至2013年，美联储共有60次利率政策操作，数量低于1974年至1993年的73次。而且，1994年至2013年，美联储有7次政策转向，政策转向间隔期为11.2个月；而1974年至1993年，美联储有12次政策转向，转向间隔期仅为7.67个月。以上测算表明，最近20年，美联储相机抉择的随机性已较前一个20年明显下降，美国货币政策的方向稳健性持续提升，美国货币政策更多倾向于为经济发展营造良好、适宜和稳定的货币环境。

　　时序跨度很大的数据测算充分表明，在稳定增长、抑制通胀、银行监管、危机防治和能力建设五个方面均取得了长期成效，美联储交上了一份令人称道的百年成绩单。尽管在政策调控方面，目前尚没有哪个央行能在成熟度、稳健性和历史性方面与美联储比肩，但美联储始终在竭力提升经济金融稳定政策的有效性，并在权力扩张的过程中显示出抑制自身调控冲动、尊重经济周期的独立精神和自敛特质。