海通证券：棉纺原料价差缩小为长期趋势

本期月报我们对行业基础数据进行跟踪并对重点分析了2008下半年以来国内外棉花库存消费比和棉花价差的变动情况，结论:棉花价差缩小为长期趋势，未来1年建议重点关注棉纺行业龙头--鲁泰A、百隆东方、华孚色纺。

原材料:

本月国内外棉花价差略有扩大，但内棉“库存/消费”居历史高位，内外棉花价差缩小为长期趋势。本月328级棉花价格微涨0.01%，而Cotlook:A指数下跌2.13%，国内外棉花价(内棉-外棉，折滑准税)差由3690元/吨扩大至3968元/吨。本月价差略扩大，但目前内棉“库存/消费”高达1.27，而海外(除中国外的其他地区)“库存/消费”为0.52，且自2012年下半年开始持续下降。在内外棉花“库存/消费”的巨大差距下，我们认为棉花价差缩小为长期趋势。

出口:

3月纺服出口下降11%部分受高基数影响，开工率显示温和复苏持续。3月纺织服装出口额167.19亿美元，同比下降11%，与1-2月纺织服装出口额31.82%的高速增长形成鲜明对比，部分原因为2011、2012年3月出口额基数较高(2011、2012年3月纺服出口额增速分别为50.55%和13.41%)。尽管3月出口数据低于预期，但织造企业开工率显示温和复苏持续:2013年4月上半月，织造企业开工率73.5%，高于2012年同期的68%。

内需:

3月服装社零额增17.4%，环比升8个百分点;百家服装零售量增4.7%。2013年3月纺服鞋帽针织品社零额同比增长17.4%，环比升8个百分点，与1-2月平淡的内需数据相比，改善明显。尽管同比仍降2个百分点，但为自2012年以来衣着类CPI增速持续下降的背景下实现，表明随着服装价格涨幅趋稳，销量开始恢复增长。全国重点百家大型零售企业服装销量数据显示，3月服装零售量增4.7%，较1-2月份提升2.7个百分点，也高于2012年全年2%的增速。

行情回顾:

纺织服装跑赢大盘。本月上证综指下跌4.72%，深证成指下跌4.62%，服装家纺板块跌2.98%，跑赢大盘，一方面原因为市场对品牌服饰秋冬订货会低于预期和年报、一季报的担忧情绪已经在前2个月释放，另一方面，3月百家零售量数据进一步显示在价格涨幅趋稳的背景下，服装销量有所回暖。3月份出口略低于预期，纺织制造板块跌3.46%，略跑输服装家纺板块。

估值:

纵横向比较，目前估值较为合理。目前纺织服装板块静态PE为18.75倍，相对全部A股12.86倍PE的溢价率为1.52倍，略高于2008年以来1.49倍的均值。目前A股品牌服饰公司对应2013年EPS的平均PE为15.58倍，高于港股13.41倍的平均水平，但低于海外市场18.16倍的平均水平，总体而言，横向比较来看目前A股品牌服饰估值水平较为合理。估值低于行业均值的重点公司有奥康国际(对应2013年9.94倍)、报喜鸟(10.24倍PE)、七匹狼(10.46倍)、九牧王(12.76倍)和罗莱家纺(13.77倍)。

投资建议:

(1)纺织制造:目前内棉“库存/消费”高达1.27，而海外(除中国外的其他地区)“库存/消费”为0.52，且自2012年下半年来持续下降。在内外棉花“库存/消费”的巨大差距下，棉花价差缩小为长期趋势，未来1年建议重点关注受益棉花价差缩小的鲁泰A(棉纺龙头)和百隆东方、华孚色纺(色纺双寡头)。(2)品牌服饰:在普遍以经销为主要销售模式的背景下，我们认为当前品牌服饰企业订货会低于预期、公司层面库存高企或为滞后现象，目前男装龙头估值10-12倍，已具备较高安全边际，若终端服装零售量持续回升，以自营为主要销售模式的公司(如朗姿股份、卡奴迪路)有望率先走出业绩低点。

风险提示:

内外经济复苏低于预期，人民币升值，渠道费用上升，终端库存高。