中国经常项目和资本项目或将告别双顺差

国家外管局最新数据显示，今年一季度我国经常项目和资本项目再度延续“双顺差”行情，热钱流入再度甚嚣尘上。

从国际经验和理论上看，双顺差是不可持续的。自1994年人民币本币贬值后，除1998年和2012年出现资本项目逆差外，其他17年基本维持双顺差。因为经常项目顺差是储蓄净出口，反映中国储蓄过剩，而资本项目顺差反映中国真实储蓄和资本不足。对这种问题，最合理解释是我国金融市场不发达，资源配置和创新能力有限，出现了以投资境外债权换取境外向中国股权投资的无奈。

当前我国的投资边际收益率趋降，降低了对FDI的有效吸引力，以及人口老龄化下中国真实储蓄率呈下降态势，致使中国缺乏更多的储蓄资源用于净出口，反映中国或将与双顺差吻别。中国投资边际收益率下降是相当突出的。M2/GDP高比值反映中国经济的单位投入产出率、经济增长率和全要素生产率呈下降态势，这必将影响对真实FDI的吸引能力。同时，外管局的数据显示，去年收益项目中的支出为2026亿美元，同比下降6%，其中投资收益逆差574亿美元，下降33%，反映外商投资收益率下降。

由于外管局统计的外资投资收益包含了已分配未汇出利润和未分配利润等，在会计处理上是权益发生制，而非支付实现制，反映外资的投资边际收益率下降幅度更大，且去年资本项目的逆差与存量FDI的资本回流直接相关，而去年其他投资项目下资金净流出2600亿美元，显示外资可能通过国际收支中的其他投资项目流出。

同时，人口老龄化导致的中国真实储蓄率下降，使中国缺乏更多储蓄净出口，保增长与促出口存在张力，即净储蓄出口会抬高投资乃至整个经济运行成本，压低投资边际收益，不利于吸引FDI缓解国内储蓄率不足问题。

可见，我国或将面临复杂的三难困惑：真实储蓄率下降，FDI潜行着经济升级所必需的国际技术外溢，使中国未来对FDI的倚重将进一步突出，而储蓄率下降使中国缺乏更多储蓄资源出口，维系经常项目和贸易顺差；同时边际投资收益率下降，导致中国对FDI吸引力下降；加之3D打印技术和更加注重于服务和知识产权贸易的TPP等，使国际贸易结构和国际产业分工将发生革命性变革，未来国际贸易趋向于服务和知识产权贸易，国际分工将由外包向众包转型，导致不论是FDI还是其留存利润，都将面临流出压力。

以政府主导的外储投资体系，在资本的孳息能力上要弱于欧美国家。虽然2005-2011年中国对外投资收益率均值为3.3%，低于美国的4.3%但高于英国的3.0%，但正如外管局所言中国的对外投资收益不包括汇率、价格变动等非交易成分，而欧美等则是依据公允价值计算后的投资收益率。

而我国的外储孳息能力低于外资在华股权投资能力，预计将增加一些中国国际收支风险；同时，当前国内债市、信贷和影子银行风险凸出，累积2.16万亿的FDI潜伏的外流风险和以中短期外债为主的外债结构，必须加以研究认真应对，以避免令中国面临类似于索罗斯冲击英镑式危机。